事件：

　　近日，公司发布2020 年三季报：2020 年前三季度公司实现营业收入35.42亿元，同比增长12.85%；归母净利润7.09 亿元，同比增长5.56%；扣非后归母净利润6.06 亿元，同比增长173.00%。

　　要点1：客户采购节奏调整影响当期业绩，长期全产业链竞争优势凸显2020 年第三季度公司实现营业收入8.83 亿元，归母净利润1.28 亿元，扣非归母净利润1.01 亿元，分别同比减少12.5%、增长2.1%、减少35.0%。

　　我们认为，三季度肝素API 价格持续高位运营、客户采购节奏调整等造成原料药业务短期波动明显，叠加外币贬值等因素的影响，一定程度上拖累公司Q3 业绩，净利润环比出现较大幅度的下滑。

　　分业务来看，API 业务，前三季度公司原料药业务收入为17.97 亿元，同比增长6.0%，毛利率同比提升8.3 个百分点至43.6%，伴随海外疫情缓解，客户的需求将会恢复至正常化采购。

　　制剂业务，公司不断优化销售渠道结构，制剂业务量价齐升，依诺肝素钠制剂业务收入和毛利率进一步增长，报告期内公司制剂业务收入为9.28亿元，同比增长28.7%；毛利率为45.0%，增长1.8 个百分点。

　　CDMO 业务，报告期内实现收入5.79 亿元，同比增长16.0%；毛利率提升1.7 个百分点至26.5%。

　　长期来看，公司逐步实现从肝素全产业链的闭环打造，并依托于此，开拓海内外市场，市场份额持续提升，进一步彰显其核心竞争优势，盈利能力有望持续稳步提升，同时伴随制剂业务占比提升，收入结构调整也将会降低原料药波动对其业绩的影响。

　　要点2：成为美国依诺肝素钠制剂供应商，国内首家通过依诺肝素钠注射液一致性评价药企

　　公司持续推动制剂全球化布局，9 月公司发布公告，宣布美国FDA 已批准全资孙公司天道医药注册成为美国一家依诺肝素钠制剂上市许可持有人的药品及原料药供应商。

　　在10 月，天道医药收到国家药监局签发的《药品补充申请批准通知书》，其在国内销售的全部5 个规格依诺肝素钠注射液通过一致性评价，成为国内首家申请并通过一致性评价的药企。

　　依诺肝素是“金标准”抗凝血及抗血栓药物，2019 年全球销售超27 亿美元，公司已合共在35 个国家获批并在21 个国家实现销售，本次获得FDA批准，将有助于公司打开美国市场，加速国际化布局。同时国内通过一致性评价，提升公司市场竞争力，进而提高国内市场份额，推动制剂业务持续快速增长。

　　要点3：CDMO 业务快速发展，边际效应改善，创新转型预期明确公司通过赛湾生物和SPL 两大平台推进CDMO 业务，前三季度实现收入5.79 亿元，毛利率26.5%，CDMO 业务快速发展，运营能力、客户结构不断优化，毛利边际效应改善明显。

　　公司聚焦心血管和肿瘤领域，拥有多个全球首创的研发管线，其中用于晚期原发性卵巢癌治疗的Oregovomab 、用于金黄色葡萄球菌肺炎的AR-301、降低II 型糖尿病人严重心血管事件发生率等的RVX-208，均处于全球III 期临床研究评估阶段，未来创新转型预期明显。

　　投资建议：

　　公司三季度受原料药客户采购节奏调整及汇率波动的影响，单季度业绩环比波动明显，但是长期来看，公司肝素全产业链竞争优势逐步显现，获FDA 批准成为美国依诺肝素钠制剂供应商、国内首家申请并通过依诺肝素钠注射液一致性评价，均将带动其制剂业务快速放量，改善利润结构及提升盈利能力，我们预计公司2020-2022 年营业收入分别为59.14 亿元、67.89 亿元和77.18 亿元，同比增速为27.9%、14.8%和13.7%，归母净利润分别为10.72 亿元、13.22 亿元和15.89 亿元，同比增速为1.2%、23.3%和20.2%，预测EPS 分别为0.73/0.90/1.08 元，对应11 月3 日收盘价，PE分别为27X、22X、18X，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：新药研发不及预期、肝素粗品价格波动、海外市场拓展不及预期、制剂销售不及预期。