報告導讀
市場一般認爲CXO的高估值已經透支了景氣度的預期，不同於市場的認識，我們認爲市場忽略了國內醫藥CXO不同細分賽道全球分工滲透率、邊際能力的加速拓展帶來的變化，這兩點奠定了我們持續看好國內醫藥CXO且不同於市場觀點的基礎。本篇醫藥週報再次強調了早期藥篩公司天花板持續拓展靈活性及一體化整合的重要選擇。
投資要點
上週醫藥外包板塊表現：板塊回暖，藥篩CRO能力持續驗證中
9月13日至9月18日，醫藥外包板塊整體上漲1.02%，跑贏中信醫藥指數1.37個百分點。本週CXO板塊整體回暖，港股及藥篩CRO漲勢較好帶動板塊整體上揚。其中，維亞生物(01873)強勢領漲板塊，周累計漲幅13.32%，月累計漲幅5.88%。緊隨其後的爲藥明生物(02269)和成都先導，周累計漲幅3.69%及2.99%。泰格醫藥(03347)、九洲藥業本週跌幅較大，分別下跌1.80%和4.91%。上週醫藥板塊整體下跌明顯，列所有行業漲跌幅倒數第二名，但作爲業績確定性與景氣度較高的細分領域，外包板塊有一定回暖。維亞生物受阿斯利康(AZN.US)收購其孵化公司Dogma的PCSK9項目的帶動，錄得較好漲幅。我們認爲包括維亞生物與成都先導在內的藥物篩選CRO，業績彈性大、商業模式拓展性強，具有極大的業績彈性空間，值得長期重點關注。
行業動態跟蹤：藥篩CRO商業模式持續驗證中，外包一體化整合是方向
《CXO中報總結：依然是最可能超預期景氣領域之一》
我們認爲在中國市場紅利、全球產業鏈分工轉移的過程中，該板塊的景氣度有望持續，推薦泰格醫藥、藥明康德、凱萊英等頭部公司的中長期投資價值，我們持續強調該板塊存在三個邏輯：行業紅利（β）的泰格醫藥、昭衍新藥，自身α的藥明康德、康龍化成(03759)，及兼而有之的凱萊英，同時特別推薦處於商業模式拓展及驗證階段的藥物篩選方向，如維亞生物、藥石科技和成都先導等。
《維亞生物：孵化公司Dogma與AZ達成PCSK9收購協議，CFS與EFS能力雙驗證》
9月17日，由維亞生物投資孵化的公司Dogma 與阿斯利康(AZ)就收購其口服PCSK9項目全球權益達成協議。AZ將支付Dogma首付款，並在全球監管和商業里程碑達成後，向Dogma支付里程碑款項。我們認爲此次收購是CFS與EFS能力的雙驗證，不僅證明了公司SBDD藥物篩選平台的優質服務及有效性，也同時證明了公司EFS項目篩選的前瞻性眼光，成爲EFS的又一經典案例。我們相信公司優質的CFS服務未來可能與EFS項目產生更強的協同效應，伴隨着後續可能不斷到來的EFS項目的收購，公司篩選項目的能力與眼光將得到進一步證實，其收益或獨立於市場投融資景氣度，獲得較持久的收益。
《凱萊英併購冠勤醫藥，加速縱向一體化整合》
9月7日，凱萊英發布公告，宣佈以自有資金合計3000萬元收購冠勤醫藥原股東持有的100%股權，助力公司形成「CMC+臨床研究」一站式綜合服務佈局。我們認爲凱萊英此次收購冠勤醫藥，可以更好的提供CDMO+CRO一站式服務，延伸新藥研發服務鏈條，加強客戶粘性，形成較強的協同效應。此外，冠勤醫藥在行業內較好的聲譽可能爲凱萊英帶來更大的客戶群體及訂單規模，貢獻較強的業績彈性。
景氣度跟蹤：國產生物藥研發熱情高漲，海外醫藥投融資景氣度持續
國內：國產創新藥IND申請景氣度持續，國產生物藥IND申報數量大幅超越進口。
據CDE數據顯示，2020年截止至9月20日，國內1類化藥IND數量183個，1類生物藥IND數量139個；進口化藥IND數94個，生物藥93個，景氣度高漲。我們發現，二季度IND申請數量較一季度實現井噴，國內化藥、生物藥、進口生物藥較去年同期均實現翻倍增長，國內申請總數遠超進口，且三季度景氣度持續。我們認爲隨着臨床試驗的逐步推進，國產創新藥NDA申請及上市數量有望在5-10年內全面反超進口，創新藥格局將迎來新態勢。
國內一級市場投融資，同比降幅有限，單項目金額居歷史最高位。細分領域中，生物科技類公司佔比較高，大分子創新藥及特色CXO最受關注。
從細分領域來看，生物科技類公司始終佔比較高，2020年Q3共有50個項目參與投融資，金額總計123.66億，佔總體的74.99%。投資金額排名前10的公司中，腫瘤、心腦血管等熱門領域創新藥公司6家，國產胰島素龍頭——通化東寶及腫瘤免疫治療公司——樂普生物獲Q3最大金額投資，顯示出大分子創新藥較高的關注度。特色CXO公司，百奧賽圖、澳斯康、藥研社也進入投資金額前10位。製藥類公司中以特色原料藥公司爲主，值得注意的是，其中也同樣包含了兩家CXO公司，集萃藥康及慧聚藥業。我們認爲，在中國市場紅利、全球產業鏈分工轉移邏輯下外包市場景氣度持續高漲，具有特色平台的CXO公司及大分子CDMO需求旺盛, 爲外包領域最優質的賽道，仍是投資的極佳選擇。
投資建議
我們建議關注泰格醫藥、藥明康德、康龍化成、昭衍新藥、凱萊英。從中長期景氣度的角度，我們看好已建立比較好的全球影響力、並處於能力持續突破的藥明康德、康龍化成；從短中期業績彈性角度，我們看好受益於中國市場紅利、並處產能持續拓展階段的泰格醫藥、昭衍新藥；同時特別提示關注產業轉移處於初期、自身能力持續驗證的CDMO產業，如凱萊英。
風險提示
行業政策變動；創新藥研發景氣度下滑；訂單短期波動性。
盈利預測與財務指標
1. 上週醫藥外包板塊表現：板塊回暖，藥篩CRO能力持續驗證中
9月13日至9月18日，醫藥外包板塊整體上漲1.02%，跑贏中信醫藥指數1.37個百分點。本週CXO板塊整體回暖，港股及藥篩CRO漲勢較好帶動板塊整體上揚。其中，維亞生物強勢領漲板塊，周累計漲幅13.32%，月累計漲幅5.88%。緊隨其後的爲藥明生物和成都先導，周累計漲幅3.69%及2.99%。泰格醫藥、九洲藥業本週跌幅較大，分別下跌1.80%和4.91%。上週醫藥板塊整體下跌明顯，列所有行業漲跌幅倒數第二名，作爲業績確定性與景氣度較高的細分領域，外包板塊有一定回暖。維亞生物受阿斯利康收購其孵化公司Dogma的PCSK9項目的帶動，錄得較好漲幅。我們認爲包括維亞生物與成都先導在內的藥物篩選CRO，業績彈性大、商業模式拓展性強，具有極大的業績彈性空間，值得長期重點關注。
我們持續強調全球化、市場化邏輯下 CXO 板塊的中國力量持續提升。中長期來看，在產業邏輯的支撐下，該板塊仍具備重新向上的動力。在此，我們重申醫藥外包產業的四個核心邏輯：1、產業轉移成熟階段的離岸外包業務，重點關注其α能力拓展；2、產業轉移初期的 CDMO/CMO 業務，供給端技術實力、產能規模的提升；3、中國市場紅利邏輯下在岸外包公司的α能力拓展；4、藥品研發早篩平台，不是 CXO 的 CXO，推薦關注商業模式的拓展節奏。
龍頭公司估值分化，泰格醫藥、藥石科技2020年PE分別爲96倍、90倍維持上漲趨勢，康龍化成、昭衍新藥、凱萊英2020年預測PE分別爲94倍、82倍、70倍，呈小幅下跌（按9月18日收盤價計算）。
我們認爲，藥明康德作爲醫藥板塊稀缺的國際化標的，自身仍在快速成長期，市值承接能力強；泰格醫藥、康龍化成、昭衍新藥、泰格醫藥將藉助A+H融資平台加速突破能力邊際，提升全球化競爭力；而藥明生物、凱萊英在自身技術平台、產能持續拓展同時，中長期將持續享受CMO行業紅利（產業轉移的趨勢得到初步驗證）。
海外CXO公司的估值較爲分化，Samsung Biologics、IQVIA和PPD擁有較高估值，2019年PE分別爲245倍、164倍和154倍，而LabCorp (Covance)、ICON、PRA Health Science的估值較低，2019年PE爲24倍、27倍、28倍。我們認爲，全球醫藥外包行業頭部公司通過兼併收購不斷延伸服務、完善產業鏈，臨床研究、商業推廣及諮詢服務相互促進發展的公司往往享受更爲高企的估值。
2. 行業動態跟蹤：藥篩CRO商業模式持續驗證中，外包一體化整合是發展中重要選擇
2.1. CXO中報總結：依然是最可能超預期景氣領域之一
我們認爲在中國市場紅利、全球產業鏈分工轉移的過程中，該板塊的景氣度有望持續，推薦泰格醫藥、藥明康德、凱萊英等頭部公司的中長期投資價值，我們持續強調該板塊存在三個邏輯：行業紅利（β）的泰格醫藥、昭衍新藥，自身α的藥明康德、康龍化成，及兼而有之的凱萊英，還有就是處於商業模式拓展及驗證階段的早期藥物篩選企業，如維亞生物、藥石科技和成都先導等。
成長性分析：新生態、新市場、新技術平台的拉動作用更加明顯。1）2020H1典型醫藥外包企業平均營收同比增速38%，持續驗證醫藥外包板塊處於高景氣度階段。2020H1平均歸母淨利潤同比增速111%，驗證CXO企業在行業景氣度較高情況下的較強盈利能力。2）但是值得注意的是：2020H1藥明康德和泰格醫藥的歸母淨利潤大幅上漲主要是得益於投資收益方面的突出表現，康龍化成淨利潤中也有明顯的投資收益貢獻，我們可以看到CXO企業在不斷完善投資生態圈的過程中，也逐步開始實現較大體量的投資收益，未來也有望在行業持續高景氣度的情況下實現更大的利潤彈性。3）從季度來看：受到海外衛生事件影響Q2海外藥物發現訂單出現較爲明顯向國內加速轉移的現象，帶動藥明康德（中國區實驗室服務收入同比增速26%）和康龍化成（實驗室服務收入同比增速35%）早期藥物發現服務收入快速增長。此外我們通過拆分季度數據也可以看到CXO企業Q2環比增速也出現明顯恢復。另外我們一直強調的中國區市場紅利也在持續得到驗證，這一點可以從泰格醫藥2020H1境內收入增速17.52%，昭衍新藥扣除Biomere並表影響收入同比增速達到50%（主要受益於中國市場紅利和蘇州昭衍新產能投放）等方面可以看到。4）CDMO方面：博騰股份2020H1收入同比增長48%，歸母淨利潤同比增長100%，凱萊英2020H1收入同比增長16%（其中Q2同比增長28%），歸母淨利潤同比增長38%（其中Q2同比增長51%），驗證我們一直強調的處於產業轉移初期的小分子CDMO及受益中國市場紅利邏輯的CRO公司的產業景氣度均有較強持續性。
盈利能力分析：規模效應、槓桿效應拉動盈利能力持續提升。我們注意到2020H1行業重點公司毛利率、期間費用率、淨利率的分別提高1.4、-0.80、11.1個百分點，淨利率的顯著提升主要是因爲藥明康德、康龍化成和泰格醫藥投資收益較爲明顯的貢獻。從歸母淨利潤同比增速快於收入增速看，除了投資收益貢獻提升明顯之外，整體的銷售費用率也呈現下滑，2020H1下滑0.4個百分點，帶來整體盈利能力進一步提升。值得注意的是：CDMO行業規模化效應提升以及技術突破帶來盈利能力提升的現象。比如凱萊英2020H1產能利用率提升，以及連續反應和酶催化反應投入使用，使得營業成本得到有效控制，帶來利潤增速明顯加快，2020H1毛利率和淨利率水平明顯提升（毛利率同比提升4.9pct，淨利率提升4pct）。博騰股份盈利能力持續提升主要來自於公司產品結構不斷優化，產能利用率和運營效率持續提升，2020H1 公司整體平均產能覆蓋率達到64%，較2019H1 提升約10 個百分點帶來了公司整體毛利率提升，公司2020H1 毛利率爲38.60%，較去年同期提升1.45 個百分點。
風險提示：新藥研發失敗的風險，投融資景氣的不確定性風險，管理挑戰帶來的流失率風險。
2.2.維亞生物：孵化公司Dogma與AZ達成PCSK9收購協議，CFS與EFS能力雙驗證
事件：2020年9月17日，由維亞生物投資孵化的公司Dogma 與阿斯利康(AZ)就收購其口服PCSK9項目全球權益達成協議。AZ將支付Dogma首付款，並在全球監管和商業里程碑達成後，向Dogma支付里程碑款項。
點評：CFS與EFS能力的雙驗證：此次收購不僅證明了公司SBDD藥物篩選平台的優質服務及有效性，也同時證明了公司EFS項目篩選的前瞻性眼光，成爲EFS的又一經典案例。我們相信公司優質的CFS服務未來可能與EFS項目產生更強的協同效應，伴隨着後續可能不斷到來的EFS項目的收購，公司篩選項目的能力與眼光將得到進一步證實，其收益或獨立於市場投融資景氣度，獲得較持久的收益。
維亞與Dogma：公司於2017年1月開始投資孵化Dogma，採用SFE的收費方式，最高可獲得Dogma 14.4%的股權（對應200萬美元的藥物發現服務），曾於2018年4月退出1.63%，投資回報50萬美元，回報率212%，截至2019年公司持有Dogma股份比例的9.95%。隨着公司藥物發現服務的進一步推進及Dogma未來可能的再融資及收購等，將對公司EFS業務貢獻極大的業績彈性。
2.3. 凱萊英併購冠勤醫藥，加速縱向一體化整合
事件：2020年9月7日，凱萊英發布公告，宣佈以自有資金合計3000萬元收購冠勤醫藥原股東持有的100%股權，助力公司形成「CMC+臨床研究」一站式綜合服務佈局。
點評：冠勤醫藥成立於2007年，是國內領先的臨床前及臨床CRO，業務範圍涵蓋臨床前研究項目管理和註冊事務，臨床研究項目管理、SMO服務、數據管理與統計、第三方稽查、藥物警戒等。我們認爲凱萊英此次收購冠勤醫藥，可以更好的提供CDMO+CRO一站式服務，延伸新藥研發服務鏈條，加強客戶粘性，形成較強的協同效應。此外，冠勤醫藥在行業內較好的聲譽可能爲凱萊英帶來更大的客戶群體及訂單規模，貢獻較強的業績彈性。
3. 景氣度跟蹤：國產生物藥研發熱情高漲，海外醫藥投融資景氣度持續
3.1. 創新藥臨床申請：國產生物創新藥IND申請景氣度持續上漲
國內新藥研發景氣判斷：國產創新藥IND申請景氣度持續，國產生物藥IND申報數量大幅超越進口。據CDE數據顯示，進入2020年後國產創新藥IND申請總數開始全面超越進口創新藥數據。2020年Q2，國內1類化藥IND數量合計66個，同比上升164%，1類生物藥IND數量50個，同比上升138%；進口化藥IND數量35個，同比上升46%，進口生物藥IND數量34個，同比上升209%。2020年截止至9月20日，國內1類化藥IND數量183個，1類生物藥IND數量139個；進口化藥IND數94個，生物藥93個，景氣度高漲。我們發現，二季度IND申請數量較一季度實現井噴，國內化藥、生物藥、進口生物藥較去年同期均實現翻倍增長，國內申請總數遠超進口，且三季度景氣度持續。我們認爲隨着臨床試驗的逐步推進，國產創新藥NDA申請及上市數量有望在5-10年內全面反超進口，創新藥格局將迎來新態勢。
3.2. 研發投入及投融資：政策紅利下研發投入規模有望持續擴大；衛生事件衝擊下全球醫藥健康投融資逆勢增長
從A股上市藥企研發投入規模看，2020H1，合計研發投入爲226億元，同比上漲27.63%，明顯高於Q1增速(YOY 14.95%)。伴隨國內衛生事件逐步緩和國內藥企經營活動回歸正軌。我們認爲，一方面衛生事件驅動下醫藥板塊需求端強勁，另外也暴露出我國在基礎醫療投入不足的問題。2020年7月23日國務院印發《深化醫藥衛生體制改革2020年下半年重點工作任務》文中提出「加大疫苗、藥物和快速檢測技術研發投入」加速關鍵品種的原研替代。在政策推動及市場需求的共同作用下，國內藥企研發驅動戰略將日益明確研發規模有望進一步加大。
衛生事件衝擊下全球醫療健康產業融資依舊活躍，2020年H1融資總額同比增加12%。根據動脈網對2020H1全球醫藥健康產業已披露融資資事件的統計，全球醫療健康產業共發生973起融資事件（包括未透露融資金額的事件94起），融資總額達2235億人民幣，融資金額同比增長12%，雖然總體的融資金額同比仍然增加，但融資事件數量降低至近六年H1的最低值。增多的資金卻被更少公司分配，意味着對全球大多數醫療健康初創公司而言，2020年H1的融資壓力增大。不過，單筆交易平均融資金額的上升，也表明實力強、技術紮實的企業能夠更加順暢地融資。我們看到，全球醫療健康一級市場的投資金額並未因衛生事件巨大沖擊而受到削減。短期內遠程醫療、檢測、疫苗研發等相關領域的融資需求反而得到了更快響應，長期來看未來一級市場對醫療健康領域有望得到持續關注和傾斜。
國內一級市場投融資，同比降幅有限，單項目金額居歷史最高位。根據PE/VC庫（Wind）顯示，截至2020年9月20日，國內生物科技/製藥領域投融資額爲427億元，同比下降23%，投資項目數爲232個（YOY -18.31%），單個項目平均投資金額爲2.4億元人民幣，同比上漲10.5%，處於10年內歷史最高位。
細分領域中，生物科技類公司佔比較高，大分子創新藥及特色CXO最受關注。從細分領域來看，生物科技類公司始終佔比較高，2020年Q3共有50個項目參與投融資，金額總計123.66億，佔總體的74.99%。投資金額排名前10的公司中，腫瘤、心腦血管等熱門領域創新藥公司6家，國產胰島素龍頭——通化東寶及腫瘤免疫治療——樂普生物獲Q3最大金額投資，顯示出大分子創新藥較高的關注度。特色CXO公司，百奧賽圖、澳斯康、藥研社也進入投資金額前10位。製藥類公司中以特色原料藥公司爲主，值得注意的是，其中也同樣包含了兩家CXO公司，集萃藥康及慧聚藥業。我們認爲，在中國市場紅利、全球產業鏈分工轉移邏輯下外包市場景氣度持續高漲，具有特色平台的CXO公司及大分子CDMO需求旺盛, 爲外包領域最優質的賽道，仍是投資的極佳選擇。
投融資趨勢判斷：我們認爲，衛生事件對國內醫藥外包企業的短期負面影響已經趨於尾聲，而衛生事件帶來全球性的醫藥健康領域的需求和重視增長，疊加國內政策面激勵政策出臺，長期看有望共同驅動醫藥健康投融資市場的持續活躍。
2020H1海內外市場融資熱點分化，國內市場對器械及IVD領域關注度更高。觀察2020H1投融資細分領域分佈情況，海內外市場對生物醫藥投融資熱度仍保持最高，但其他領域則側重不同，海外市場對數字醫療領域投資更爲關注位列第二；國內市場，自衛生事件爆發後，醫藥器械與耗材體外診斷領域則受到市場青睞。我們認爲，隨着中國衛生事件率先在全球範圍內得到緩解，國內市場正成爲全球醫藥市場投資的優質標的，下半年國內醫藥健康領域投融資情環境有望繼續好轉。
投資建議：我們認爲，國內創新藥研發，尤其是小分子藥物，仍處於高景氣度階段。隨着海外創新藥在中國進行臨床試驗的審評審批提速，其在中國上市的窗口期將縮短，利於加快醫藥外包產業轉移的進程，而擁有國際業務經驗積累的CRO及CMO龍頭公司將是這些海外藥企的優先選擇。
4. 投資建議
推薦關注泰格醫藥、昭衍新藥、藥明康德、康龍化成、凱萊英。從中長期景氣度的角度，我們看好業已建立比較好的全球影響力、並處於新能力持續突破的藥明康德、康龍化成；從短中期業績彈性角度，我們看好受益於中國市場紅利、並處產能持續拓展階段的泰格醫藥、昭衍新藥；同時特別提示關注產業轉移處於初期、自身能力持續驗證的CDMO產業，例如凱萊英。
5. 風險提示
行業政策變動；創新藥研發景氣度下滑；訂單短期波動性。