投資要點
政策扶持之下，光伏行業呈週期性地波動抬升。在光伏行業發電成本高於社會平均電價時，光伏行業的經濟性主要依賴於補貼政策，補貼政策的調整是光伏安裝量週期性波動的重要驅動力，回顧2010年至今光伏行業的兩輪週期：2010-2014年爲歐洲補貼政策退坡導致的搶裝潮，2014-2019年爲國內補貼政策調整帶來的裝機增速的週期性波動。當光伏行業未能獨立實現經濟性時，行業的週期性特徵較爲顯著。
隨着光伏行業成本的不斷下降，平價上網時代已臨近，行業有望開啓內生驅動下的高增。在過去十年，伴隨着政策補貼，光伏行業自身成本降低效果明顯，表現爲硅料、非硅成本持續降低，電池效率不斷提升，以國內爲例，2018年單位光伏發電量對應的成本相比2010年降低77%，度電成本已靠近國內火電的平均發電成本，平價上網在部分地區已接近現實，光伏電池目前已經成爲可再生能源領域的主要選擇，截至2019年底，全球累計裝機容量超過600GW，其中去年新增116GW創紀錄，2011-2019年全球光伏安裝量年均複合增速達18.29%，但目前光伏發電的滲透率仍然較低，2019年全球光伏發電量佔比僅2.7%，國內佔比3%，隨着平價時代到來以及光伏發電成本的進一步降低，光伏發電的滲透率也將進一步提升，未來具備廣闊成長空間。
單位光伏用銀量持續回落，但降速已明顯放緩。白銀在光伏產業的應用主要是電池片的正銀和背銀，2011-2019年全球光伏用銀複合增速15%，2019年光伏應用中的白銀需求量達到3,069噸(987萬盎司)，佔白銀總需求的10%，但由於白銀成本相對高昂，光伏行業一直致力於通過工藝技術的改進，來節約白銀的使用，2011-2019年，單位光伏用銀量年均複合減少11.5%，2019年單位光伏用銀量降至26.72毫克/瓦，但我們發現單位光伏用銀量的降速在不斷降低，一方面白銀作爲導電性最好的金屬，其對保持或提高光伏電池的性能在一定程度上具有不可替代性，另一方面，隨着光伏發電的平價時代到來，進一步降低白銀使用量來控制成本的動力不斷降低。
HJT滲透率的提升，支撐單位光伏的用銀量。2015年之前鋁背場(BSF)電池主導硅基太陽能電池，轉換效率19%，2015年PERC開始起量，目前PERC電池已經成爲市場主流電池，轉換效率21.5%，PERC電池目前的效率已接近天花板，而HJT電池具備更高的潛在轉換效率(理論轉換效率在27%之上)，隨着硅片的薄片化、設備產能利用率提升及漿料用量的減少等方法，未來HJT電池的成本將進一步降低，而HJT在更高轉換效率、簡化的工藝流程、高雙面發電率等優勢下，光伏電池產業發展的重心也將從PERC電池轉向HJT電池，而單位HJT電池的用銀量大約是主流PERC電池的2.6倍以上，HJT滲透率的提升對單位光伏電池耗銀量形成支撐。
投資需求將持續對白銀總需求形成支撐。歷史來看，白銀投資需求是驅動白銀總需求變動的核心變量，2011-2013年，實物白銀投資需求平均8,427噸，而2014-2019年平均數降至6,816噸，降低1,611噸，整體白銀供需平衡也從2011-2013年的平均短缺426噸，變動至2014-2019年的平均過剩1,181噸，實物白銀投資需求的變動可以很好解釋白銀供需關係的變動，同黃金類似，投資需求也是驅動白銀價格變化的核心變量。在公共衛生事件衝擊之下，美國經濟仍處於修復通道，聯儲局的寬鬆貨幣政策仍將維持，遠端利率易跌難漲，而通脹預期跟隨經濟逐步上行，實際利率仍將持續維持低位，對應白銀的投資需求仍將對總需求有所支撐。
供給端，礦產銀和再生銀供給有望回升，但並未發現重大資本開支項目。白銀供給主要包括礦產銀、再生銀、官方銷銀等，2019年白銀供給總量約爲3.18萬噸，其中礦產銀供給2.60萬噸，佔比81.8%，再生銀供給0.53萬噸，佔比16.7%，兩者構成白銀供給的主體。礦產銀的生產形式主要以伴生礦和獨立銀礦形式生產，其中超過三分之二爲伴生礦形態，且多伴生在鉛鋅銅金四種金屬，2011-2019年全球礦產銀年化複合增速1.2%，再生銀年化複合增速-3.87%，白銀總供給年化複合增速僅0.16%，隨着銀價回升，預計礦產銀和再生銀產量均有望回升。從庫存角度來看，2019年comex+上期所白銀期貨庫存1.18萬噸，佔2019年全年總供給的37.23%。
投資需求維持穩定，光伏用銀的持續增加將導致白銀供需關係持續趨緊。假設未來單位光伏用銀量年均減少4%，2020年全球光伏裝機量125GW，對年光伏裝機量增速做以下假設：
基準假設下，21年增速30%，此後年化複合增速15%
樂觀假設下，21年增速40%，此後年化複合增速20%
悲觀假設下，21年增速20%，此後年化複合增速10%
白銀投資需求因實際利率的下行而增加，其他白銀需求按供需平衡表中假設;供給方面，假設礦產銀和再生銀產量恢復，總供給量年複合增速恢復至0.16%。經測算，樂觀假設下2021年白銀供給由過剩轉爲短缺711噸(佔當年總供給的2.23%)，中性假設下2021年白銀供給轉爲短缺404噸(佔當年總供給的1.27%)，悲觀假設下2021年白銀供給轉爲短缺96噸(佔當年總供給的0.3%)。
風險提示：宏觀經濟波動的風險、海外公共衛生事件失控風險、政策不確定性風險、庫存壓力風險等。