上半年业绩超出我们预期

合景泰富公布上半年业绩：按权益合并收入同比增长20%至206亿元，核心净利润同比增长31%至33亿元，超出市场预期，主要因为费用管理全面改善。中期每股股利0.4元（按核心摊薄每股盈利计算，派息率达到38.5%），股息收益率3%。

利润率表现喜忧参半。尽管按权益合并毛利率显著下降至32.8%.，（同比下降3.3个百分点，但仍处于行业领先水平），但销售管理费用，税收及资本化利息（资本化率同比提升17个百分点）方面的改善带动核心净利率小幅提升（同比提升0.9个百分点）。优质的土地储备。尽管上半年公司拿地谨慎（新增土储货值230亿元，对比销售额370亿元），但截至年中未售货源仍有4100亿元，足够支撑未来3年的发展。此外，上半年末公司锁定26个城市更新项目，可售建面达到1800万平方米（可售货值达6100亿元）。我们预计年内广州3个旧村的转化将带来约100万平方米的土储，超出公司计划（预计为60-70万平方米）。

财务状况稳健。中期净负债率下滑至59%（较去年末下降16个百分点），平均融资成本小幅下降至6.2%（2019年为6.4%）。截至年中短期债务占总有息负债的41%，但我们认为风险有限，主要因为短期债务均为标准化工具，且公司已经获得足够的再融资额度。

发展趋势

公司有望轻松完成1030亿元（同比增长20%）的销售目标。上半年公司完成了目标销售额的36%（同比增长2%）。公司下半年计划推货1300亿元，其中新盘占比77%（上半年占比22%）。我们认为有利的区位布局也能够支撑公司完成销售目标。此外，我们预计8月和10月的推货高峰将进一步增强销售势头。

2020和2021年盈利势头强劲。我们预计核心净利润分别达到68亿元（同比增长30%）和85亿元（同比增长25%）。中期权益已售未结达到650亿元，毛利率处于30-35%的较高水平，我们认为能够为盈利奠定坚实基础。此外，我们预计费用管理的改善有望提供进一步支撑。

盈利预测与估值

我们将2020和2021年盈利预期分别上调7%和9%至68亿元和85亿元，同比增长30%和25%，主要考虑费用管理改善。我们维持跑赢行业评级，并将目标价上调15%至17.32港元，对应7倍2020年和5.6倍2021年市盈率，较当前股价有15%的。上行空间。

主要考虑每股盈利的调整以及资本运作有望带来价值释放。当前股价对应6.3倍2020年和5倍2021年市盈率，以及28%的NAV折让。风险下半年购房需求恶化。