核心觀點： 在疫情影響下，2020 年上半年合景泰富集團銷售業績穩步增長，預售額同比增長2%至368 億元。同時，營業收入高速增長，毛利潤率和淨利潤率分別爲32.9%和27.1%，明顯高於2019 年EH50 房企相應均值。我們認爲合景泰富銷售業績高速增長，盈利能力維持行業前列主要原因在於企業前瞻性佈局粵港澳大灣區和長三角地區，並且在深耕的戰略導向下具備了一定的深耕優勢，例如單位銷售成本低，而銷售均價高，從而給予了企業充足的盈利空間。 一、前瞻性佈局粵港澳大灣區和長三角，疫情之下業績穩步回升2020 年上半年全球爆發新冠疫情，這對全球經濟產生了較大的衝擊，也連帶對房地產行業產生了負面影響，2020 年上半年全國房地產銷售業績同比增速仍然爲負。但是具體到房企，也有部分房企已基本消化了疫情的不利影響，銷售業績同比回正。合景泰富就是典型的例子。2020 年上半年合景泰富集團預售額爲368 億元，同比增長2%，銷售均價16700 元每平米，銷售均價基本與2019 年同期持平。 我們認爲合景泰富能在行業上半年業績下行的趨勢下逆勢增長的主要原因在於企業前瞻性的土儲佈局。“深耕粵港澳大灣區和長三角區域，聚焦一二線城市”是合景泰富近3 年來土儲佈局的大方向。從企業2020 年上半年的新增土儲情況看，企業新增總建築面積111萬平米，總土地成本約93 億元，其中權益建築面積88 萬平米，權益土地成本72 億元。與2019 年同期相比，合景泰富的補倉力度並不大，新增權益建築面積同比下降近五成，但是新增土儲佈局維持深耕與聚焦的戰略方向，其中粵港高大灣區及長三角地區的佔比達89%，一二線城市佔比達91%。 雖然疫情對房地產行業形成了一定的負面衝擊，比如疫情爆發初期多個城市要求關閉線下售樓處，並且部分項目的施工進度也因疫情原因而延遲，但是從全國範圍來看，粵港澳大灣區和長三角這兩個大的都市圈的經濟和房地產市場恢復速度領先於其他區域。同理，從城市能級看，高能級城市經濟基礎雄厚，往往附有產業支撐，在疫情得到一定控制後，房地產市場也逐步恢復。 如果從土儲分佈來看，容易發現合景泰富的土地儲備基本佈局在經濟基本面較高的區域或者城市，抗風險能力強，因此，儘管受疫情影響，銷售業績仍能快速恢復。具體來看，預售金額按區域來源劃分時，來自粵港澳大灣區和長三角區域的業績佔比均爲37%；按能級城市劃分時，87%來自一二線城市。即核心區域和核心城市貢獻了主要的業績。 二、盈利能力領先同行房企，淨利潤率高達27.1%2020 年上半年合景泰富營業收入也實現了高速增長，由2019 年同期的106.5 億元增長至134.8 億元。合景泰富的營業收入主要來自四個分部，分別是物業開發、投資物業、酒店營運和物業管理，但是物業開發貢獻的營業收入佔比達92.3%，因此，物業開發業務方面的竣工交付情況將直接影響營業收入的變動趨勢。 具體來看，四個經營分部中，首先，疫情對物業開發的影響較小，上半年合景泰富交付建築面積100.2 萬平米，同比增長5.8%，不過由於交付產品所在的城市結構與2019 年同期存在差異，因此交付的部分平均銷售價格有所下滑。總體上，物業開發營業收入同比增長28.2%，達到了124.5 億元，從而決定了企業營業收入大幅增長。其次，雖然上半年爆發了新冠疫情，但是合景泰富用於出租的投資物業以及管理的物業數目增加，從而物業投資和物業管理等兩個分部的營業收入同比分別增長9.9%和50.7%。最後，疫情對酒店行業產生了較大的衝擊，合景泰富的酒店運營業務也相應受影響，其中酒店運營營業收入同比下降46.2%至1.3 億元。