上周五我们与东阳光药管理层举行了投资者电话会。

　　我们认为，股份的市盈率估值很难被重估至之前的约15 倍水平，原因是可威的带量采购相关风险增加，而且股份欠缺催化剂。

　　我们将2020/21/22 年净利润预测下调了10％/ 6.4％/7.9％，主要是反映可威的增长可见度下降。

　　我们将目标价从53.09 港元（9 倍2020 年市盈率;在每1 股现有股份送红股1 股前）下调至15.23 港元（6 倍2020 年市盈率，较过去12 个月的平均值9.8 倍低约1.5 个标准差，并已考虑了每1 股现有股份送红股1 股的影响以及人民币汇率偏软的因素）。下调估值是反映可威的带量采购风险上升。降级至「持有」。

　　为什么再次降级

　　于2019 年11 月，由于考虑到公司收购两种糖尿病药物衍生出的企业治理问题，我们将公司评级下调至「持有」。3 月底，由于公司的估值变得吸引，加上预期新冠肺炎疫情将推动可威销售额，我们将其升级至「增持」。现在我们将评级下调至「持有」，原因是过去几个月情况出现了变化：1）新冠肺炎疫情可能不会像预期般带动可威销售，因为配戴口罩有助于预防流感蔓延（图2 和3），而国内新冠肺炎疫情受控的速度较我们预期快；2）在过去几个月，可威的带量采购相关风险增加。

　　可威的带量采购相关风险增加

　　我们看到可威的带量采购相关风险增加，原因是过去几个月注册的奥斯他伟BE（生体相等性）增加（例如中润医药在2020 年6 月注册了BE，万汉制药在2020 年5 月注册了BE，深圳市贝美药业在2020 年4 月注册了BE）。我们预计第二款奥斯他伟仿制药（也许是成都倍特药业或新泰药业）最早将于2020 年底上市。由于可威在奥斯他伟市场占有约90％份额，因此一旦将奥斯他伟纳入集中采购中（鉴于奥斯他伟BE 的发展，我们认为这或在约两年内完成），可威的市场份额将明显流失，同时亦有机会大幅降价，即是公司的利润有机会从2022 年开始受到重大不利影响。

　　难以获得重估，但股息率仍吸引

　　在现阶段，我们看不到在可见未来有任何催化剂会导致股份估值获大幅上调（目前的市盈率估值为中单位数）。相反，我们认为以下因素或会影响重估：1）长远而言市场可能对其公司治理感到担忧；2）奥斯他伟仿制药推出，以及可威的带量采购风险增加；3）公司未有计划推出重大的新产品（我们认为国内胰岛素市场的竞争已颇剧烈，而HCV 市场规模非常有限）；4）人民币偏弱，这将导致以美元计价的可转债产生汇兑损失。因此，我们认为公司估值很难获重估至几年前的约10-15 倍。我们认为，公司可能会成为现金流较充裕的公司，每年提供超过5％股息率。我们估计公司正在处于净现金状态，同时预计其2021 年经营现金流将超过20 亿人民币，这可能有助公司确保其派息。