业绩低于我们预期

公司公布2019 年未经审核的业绩：实现收入116.58 亿元，同增0.1%；归母净利润0.53 亿元，每股收益0.13 元，同降16.4%，低于我们预期，主因综合毛利率大幅下滑所致。分半年度看，1H19/2H19 营业收入同比+2.8%/-2.5%，归母净利润+3.8%/ -33.5%，下半年业绩下滑幅度较大，我们预计与市场竞争加剧有关。

发展趋势

1、零售业务同店下滑3.01 %，批发业务相对稳健。2019 年公司整体营收同比下降-0.1%，面临竞争压力。分板块看：1）零售业务：营收同比下滑3.4%，主因同店销售下滑3.01%及门店关闭影响。其中，综合超市营收同比-3.1%，大卖场同比-3.1%，便利店同比-4.9%。展店方面，公司新开生鲜便利店5 家，关闭百货店1 家、综合超市2 家及便利店31 家，截至2019 年底公司门店总数178家；2）批发业务：营收同比增长4.1%，主要受益于对电商平台销售商品结构的持续调整及酒类销售回升、日化类商品销售增长。

2、毛利率下滑，净利润率基本持平。2019 年综合毛利率同比下滑0.5ppt 至22.6%，主营业务毛利率14.5%，与上年持平。其中，受益于商品结构优化及线上销售平稳增长，直营零售业务毛利率同比提升0.8ppt 至17.2%，批发业务毛利率同比提升0.1ppt 至11.8%。费用端来看，受益于批发业务促销方式调整优化，销售费用率同比下降1.1ppt 至16.7%，管理费用率同比持平于2.6%。最终净利润率同比基本持平于0.5%。

3、探索新零售转型与全渠道模式，效果仍需要观察。现阶段公司顺应消费趋势，积极寻求变革，提升市场竞争力。零售业务方面，推进现有门店升级改造，2019 年将21 家传统便利店升级为生鲜便利店，加快自有品牌开发，推进全渠道融合与互动引流；批发业务方面，继续强化与各大电商主流平台的合作，推进数字化物流体系建设。当前零售行业正处于快速迭代变化中，公司业务调整效果仍需要观察。

盈利预测与估值

鉴于行业竞争加剧及疫情影响，下调2020 年每股盈利预测35%至0.11 元，引入2021 年每股盈利预测0.11 元，当前股价对应2020e/2021e 8x/8x P/E。维持中性评级，基于盈利预测调整，下调目标价20%至1.24 港元，对应2020e/2021e 9x/9x P/E，有19%上涨空间。

风险

消费持续低迷；行业竞争进一步加剧。