2019 年业绩小幅低于我们预期
申万宏源2019 年营收同比+61%至246 亿元，归母净利润同比+38%至57 亿元、低于我们预期7.0%，主因投资业务收略低于预期且期末加大信用资产减值；报告期ROAE 同比+0.8ppt 至7.5%；4Q19净利润同/环比+15% /-37%至亿元9.8 亿元。公司期末净资产同比+20%至832 亿元（2019 年4 月H 股IPO 融资89 亿港币），业务及管理费率同比-13ppt 至32%，自有资产杠杆率同比-0.4x/环比+0.1x 至3.7x。
发展趋势
投资业务带动业绩显著提升。2019 年投资收入同比+45%至56 亿元、收入贡献36%（总收入剔除大宗商品销售收入），对应交易性金融资产规模同比+22%至1,152 亿元、投资收益率同比+1.3ppt 至5.4%。金融资产总计1,760 亿元，其中债券(+29%): 基金(+46%)：
股票(-2%): 其他(+24%)=67.8%: 13.5%：1.3%: 17.5%。
经纪业务增幅略低于行业。2019 年经纪收入同比+16%至38 亿元（vs.市场股基交易额+36%）、测算佣金率同比-11%至万3.2，其中：
1）代销金融产品收入同比+5.8%至8,946 万元、占经纪收入1.6%；2）席位租赁收入同比+4.0%至4.2 亿元、占经纪收入11%。
投行业绩随市增长。2019 年投行收入同比+33%至12 亿元、收入贡献7.4%（总收入剔除大宗商品销售收入）。其中：股票主承销规模同比+8.2%至139 亿元、市占率同比-0.2ppt 至0.9%，债券主承销规模同比+96%至869 亿元、市占率同比+0.2ppt 至0.6%。此外，公司积极把握新三板深化改革机遇，已储备一批拟申报精选层企业。
资管业务表现稳健、主动管理规模提升。2019年资管收入同比+7.6%至13亿元，其中：1）主动管理业务收入占比86%、同比+11ppt；2）公募基金方面，申万菱信（持股67%）期末管理资产规模同比+46%至762亿元，盈利同比-20%至6,320万元；富国基金（持股28%）公募规模同比增长~70%至3,391亿元、盈利同比+12%至7.9亿元。
融资业务方面，净利息收入同比-4.1%至32亿元，其中：1）两融利息同比-1.5%至36亿元、期末余额同比+21%至517亿元（市占率5.1%）；2）股质利息同比-26%至21亿元、期末表内余额同比-44%至245亿元（市占率2.6%），降幅大于行业（vs.市场股票质押回购融资余额-19%）。此外，当期信用减值同比+17%至7.2亿元，主要为债权投资、应收款项、买入返售金融资产和其他债权投资减值准备。
盈利预测与估值
由于上调利息收入假设，我们上调公司2021e 盈利预测5.3%至70亿元,维持2020 年盈利预测不变。当前A 股对应2020e/2021e1.3x/1.2x P/B。维持中性评级和5.01 元目标价（2020 年1.4x P/B、2021 年1.4x P/B，14%上行空间）。
风险
交易额大幅萎缩、市场剧烈波动、资本市场改革不及预期
2019 年業績小幅低於我們預期
申萬宏源2019 年營收同比+61%至246 億元，歸母淨利潤同比+38%至57 億元、低於我們預期7.0%，主因投資業務收略低於預期且期末加大信用資產減值；報告期ROAE 同比+0.8ppt 至7.5%；4Q19淨利潤同/環比+15% /-37%至億元9.8 億元。公司期末淨資產同比+20%至832 億元（2019 年4 月H 股IPO 融資89 億港幣），業務及管理費率同比-13ppt 至32%，自有資產槓桿率同比-0.4x/環比+0.1x 至3.7x。
發展趨勢
投資業務帶動業績顯著提升。2019 年投資收入同比+45%至56 億元、收入貢獻36%（總收入剔除大宗商品銷售收入），對應交易性金融資產規模同比+22%至1,152 億元、投資收益率同比+1.3ppt 至5.4%。金融資產總計1,760 億元，其中債券(+29%): 基金(+46%)：
股票(-2%): 其他(+24%)=67.8%: 13.5%：1.3%: 17.5%。
經紀業務增幅略低於行業。2019 年經紀收入同比+16%至38 億元（vs.市場股基交易額+36%）、測算佣金率同比-11%至萬3.2，其中：
1）代銷金融產品收入同比+5.8%至8,946 萬元、佔經紀收入1.6%；2）席位租賃收入同比+4.0%至4.2 億元、佔經紀收入11%。
投行業績隨市增長。2019 年投行收入同比+33%至12 億元、收入貢獻7.4%（總收入剔除大宗商品銷售收入）。其中：股票主承銷規模同比+8.2%至139 億元、市佔率同比-0.2ppt 至0.9%，債券主承銷規模同比+96%至869 億元、市佔率同比+0.2ppt 至0.6%。此外，公司積極把握新三板深化改革機遇，已儲備一批擬申報精選層企業。
資管業務表現穩健、主動管理規模提升。2019年資管收入同比+7.6%至13億元，其中：1）主動管理業務收入佔比86%、同比+11ppt；2）公募基金方面，申萬菱信（持股67%）期末管理資產規模同比+46%至762億元，盈利同比-20%至6,320萬元；富國基金（持股28%）公募規模同比增長~70%至3,391億元、盈利同比+12%至7.9億元。
融資業務方面，淨利息收入同比-4.1%至32億元，其中：1）兩融利息同比-1.5%至36億元、期末餘額同比+21%至517億元（市佔率5.1%）；2）股質利息同比-26%至21億元、期末表內餘額同比-44%至245億元（市佔率2.6%），降幅大於行業（vs.市場股票質押回購融資餘額-19%）。此外，當期信用減值同比+17%至7.2億元，主要為債權投資、應收款項、買入返售金融資產和其他債權投資減值準備。
盈利預測與估值
由於上調利息收入假設，我們上調公司2021e 盈利預測5.3%至70億元,維持2020 年盈利預測不變。當前A 股對應2020e/2021e1.3x/1.2x P/B。維持中性評級和5.01 元目標價（2020 年1.4x P/B、2021 年1.4x P/B，14%上行空間）。
風險
交易額大幅萎縮、市場劇烈波動、資本市場改革不及預期
