预测核心盈利同比下降34%，低于市场预期
我们预计五谷磨房2019 年收入同比降2%、核心盈利同比下跌34%，主要由于2H19 线下关店调整带来的负面影响超出预期。
关注要点
主动进行关店调整，2H19 处调整阵痛期。自2H18 起公司主动进行关店调整，梳理低效专柜以期在长期维度提升整体线下专柜势能。根据我们草根调研，2019 年处于净关店状态，我们预计全年净关500 家以上，反映公司全面调整决心。根据我们草根调研，2H19 同店或略有下滑，我们认为可能由于关店调整分散线下专柜管理人员精力、影响销售信心，由此我们判断2H19 线下收入或将录得10%以上衰退。我们判断关店调整已于2019 年全部完成，今年有望回归正常开店步伐。虽终端需求并未发生明显恶化，但考虑疫情或影响线下商超客流，判断预计今年线下收入特别是1Q20收入仍承压。线上方面，我们渠道调研数据显示2H19 电商和微信会员商城均延续1H19 趋势，电商表现良好，微信商城受消息模板影响收入或基本持平。
聚焦消费者基数扩大和会员体系整合，料2H19 费用投入增加拖累利润表现。在已建立较为成熟的会员管理体系背景下，公司于2019开启以会员为导向的战略转型，致力于提升品牌影响力以扩大消费者基数，打通线上线下流量，加强会员维护和管理。公司管理层表示2H19 公司成立品牌部，负责品牌推广，通过聘请代言人、进驻抖音等社交媒体平台、运营线下商超云店等方式引入除线下门店外的第三方流量，并成立内容创作部统一会员推送内容管理，加强会员沟通与联系。新品方面，便捷、场景多元化、目标消费群体更广产品成为未来侧重，如养生零食谷物丸子、休闲燕麦片及代餐类产品等。战略转型利好公司长期发展前景，但我们判断营销力度加大或将提升短期费用投入、抬升费用率水平，我们预计2H19 净利润或将受到较大幅度影响、全年核心利润下滑30%+。
估值与建议
公司当前交易在14.5/13 倍2020/21 年P/E。因去年关店超出预期和疫情影响，下调2019/20 年盈利预测34%/44%，引入2021 年净利润预测1.6 亿元。下调目标价30%至1.3 港币，对应18/16 倍2020/21 年P/E 和19%股价上行空间。考虑公司长期扩张空间我们维持跑赢行业评级，但提示短期业绩下行风险。
风险
线下关店负面影响大于预期；新品表现不大预期；需求疲弱。
預測核心盈利同比下降34%，低於市場預期
我們預計五穀磨房2019 年收入同比降2%、核心盈利同比下跌34%，主要由於2H19 線下關店調整帶來的負面影響超出預期。
關注要點
主動進行關店調整，2H19 處調整陣痛期。自2H18 起公司主動進行關店調整，梳理低效專櫃以期在長期維度提升整體線下專櫃勢能。根據我們草根調研，2019 年處於淨關店狀態，我們預計全年淨關500 家以上，反映公司全面調整決心。根據我們草根調研，2H19 同店或略有下滑，我們認爲可能由於關店調整分散線下專櫃管理人員精力、影響銷售信心，由此我們判斷2H19 線下收入或將錄得10%以上衰退。我們判斷關店調整已於2019 年全部完成，今年有望回歸正常開店步伐。雖終端需求並未發生明顯惡化，但考慮疫情或影響線下商超客流，判斷預計今年線下收入特別是1Q20收入仍承壓。線上方面，我們渠道調研數據顯示2H19 電商和微信會員商城均延續1H19 趨勢，電商表現良好，微信商城受消息模板影響收入或基本持平。
聚焦消費者基數擴大和會員體系整合，料2H19 費用投入增加拖累利潤表現。在已建立較爲成熟的會員管理體系背景下，公司於2019開啓以會員爲導向的戰略轉型，致力於提升品牌影響力以擴大消費者基數，打通線上線下流量，加強會員維護和管理。公司管理層表示2H19 公司成立品牌部，負責品牌推廣，通過聘請代言人、進駐抖音等社交媒體平台、運營線下商超雲店等方式引入除線下門店外的第三方流量，併成立內容創作部統一會員推送內容管理，加強會員溝通與聯繫。新品方面，便捷、場景多元化、目標消費羣體更廣產品成爲未來側重，如養生零食穀物丸子、休閒燕麥片及代餐類產品等。戰略轉型利好公司長期發展前景，但我們判斷營銷力度加大或將提升短期費用投入、抬升費用率水平，我們預計2H19 淨利潤或將受到較大幅度影響、全年核心利潤下滑30%+。
估值與建議
公司當前交易在14.5/13 倍2020/21 年P/E。因去年關店超出預期和疫情影響，下調2019/20 年盈利預測34%/44%，引入2021 年淨利潤預測1.6 億元。下調目標價30%至1.3 港幣，對應18/16 倍2020/21 年P/E 和19%股價上行空間。考慮公司長期擴張空間我們維持跑贏行業評級，但提示短期業績下行風險。
風險
線下關店負面影響大於預期；新品表現不大預期；需求疲弱。
