澳门从VIP 往中场非博彩转型，新濠直接受惠基建和接待能力提升；1000个酒店房间+大型水上乐园，新濠影汇二期发力非博彩

我们认为澳门将逐渐从VIP 业务转型到中场和非博彩业务，但转型能否成功将取决于旅客接待能力。基建方面，新濠娱乐场主要位于路氹，虽然大桥新增的非过夜低端客对新濠贡献不大，但后续开通的广东高铁延伸（拱北到横琴）和横琴/莲花口岸一体化完成后，可让更多广东以外的过夜客增加，紧挨莲花口岸的新濠影汇将直接受惠。此外，市内轻轨预计于年底前开通，将为中场客提供更大便利，紧挨“路氹东站”的新濠天地也能受惠。酒店方面，新濠影汇一期目前共有1600 个酒店房间，二期位于一期西侧，拟投资14 亿美元，着重布局非博彩，包括建两幢共计1000 间客房的大楼，以及全球最大室内水上乐园。项目预计今年底开工，并在2022-23 年有望完工。我们认为新濠影汇有望成为享受莲花口岸游客增量的主要娱乐场。

多样化非博彩产品给中场客带来新鲜感，新濠天地+新濠影汇高低并举；45 张赌桌+新开区域，新濠天地加大VIP 供给，但恐受外部因素拖累

我们认为公司积极布局多样化非博彩产品，为中场客户带来新鲜感和吸引力。新濠天地方面，上半年与伦敦设计博物馆合作推出《法拉利：跃马激情》展览，下半年正推出奢侈玩具《奢迷空间》的展览。公司在展览同时为高端赌客提供了法拉利跑车、高端飞机模型等定制服务，并与会员积分绑定，企图以会员专享的稀缺服务有效提高客户赌额。新濠影汇方面，公司新增了较多大众性的非博彩设施，如狂电派舞台秀、蹦床公园和VR 乐园等。我们认为新濠天地着重高端中场客户非博彩服务，新濠影汇则针对较低端客户提供大众娱乐服务，这种高低并举的策略有效提升中场竞争力。 Q2 整体中场毛收入同比增29%，其中新濠天地同比增29%，新濠影汇同比增28%，未来更多非博彩产品或能不断吸引高端和低端的中场客户眼球。

新濠天地今年以来逐步加大VIP 供给，VIP 中介赌厅（包括太阳城、德晋）分别在1 月和2 月翻修后重开。随着中介赌厅爬坡，本季新濠天地VIP 毛收入同比大增55%。鉴于新濠影汇将在明年关闭VIP 业务，届时那边将挪出45 张赌桌，预计部分将放入新濠天地VIP 区域，其余赌桌或放在新濠天地的高端中场。加上新濠天地二楼也预计将高端区域扩大，以承接这些赌桌。虽然VIP 赌桌和区域的扩大配合Morpheus 高端酒店，或将有效提升新濠天地VIP 业务的竞争力，但我们认为目前VIP 业务正受到外部环境拖累，包括贸易谈判进程、内地宏观表现、国外竞争，以及政策往中场导向等因素影响，而新濠VIP 业务应也会受拖累

塞浦路斯+日本稳步推进，架构精简收窄折让，新濠国际（200.HK）TP 从18港元提至 19.5 港元，新濠博亚（MLCO.US）维持23 美元，维持“增持”

我们认为新濠正稳步推进国际业务：1）7 月新濠博亚以批股（3.75 亿美元）方式收购新濠国际持有75%的ICR 公司股权。ICR 目前在塞浦路斯经营3 家小型娱乐场，同时在兴建一个大型娱乐度假村。此收购可将ICR 目前业绩并表新濠博亚，收购后新濠国际持股新濠博亚增至55.8%；2）澳大利亚方面，虽然新濠博亚在8 月宣布暂停收购Crown 约20%股权的第二阶段计划，但目前10%的股权也有望为公司带来投资联营收益；3）日本方面，新濠已展示出由已故著名设计师扎哈·哈蒂（设计新濠天地Morpheus 酒店）的现有团队设计的大阪梅北度假村理念图。我们认为，公司收购 Crown 股权应该是为了增强国际经验以竞标日本牌照。随着公司在非博彩布局有望加强中场竞争力，得以抵消VIP 受外部环境的拖累，我们预计2020 年新濠博亚物业EBITDA 同比增 5%达 17.6 亿美元，对应2020 年8.5x EV/EBITDA，维持美股新濠博亚23 美元TP 不变，维持“增持”。港股方面，随着业务剥离后架构更加精简纯粹，我们认为母公司新濠国际相对新濠博亚的折让应从目前39%收窄至30%，对应TP 从18 港元提至19.5 港元，维持“增持”。

风险提示：政策收紧，VIP 和中场业务竞争分流，回购力度减弱等