报告摘要

2017 年公司业绩大幅增长238%。首创环境于近期发布2017 年全年业绩。

业绩高速增长，符合我们之前的预期。在国内项目开工及投运加速的推动下，公司收入同比增长29%至35.0 亿RMB。其中项目建造收入同比增长283%至7.5 亿RMB，占公司收入比例提升至21.55%。公司毛利同比增长26.6%至10.0 亿RMB。毛利率28.8%，在建造收入占比提升的情况下，毛利率与2016 年基本持平。随着国内项目的快速发展，净利润同比增长238%至1.48 亿RMB。按照公司国内项目的开工及投运进度推算，2020年前公司均会保持较快速增长。

新西兰项目仍是公司主要利润来源。年内新西兰废物处理及能源转化业务的收入及期间盈利分别为23.2 亿元RMB 及2.3 亿元RMB，贡献公司收入的66%。公司持有新西兰业务51%，因此新西兰业务贡献公司净利润1.18 亿元RMB，占公司净利润80%。BCG NZ 集团是新西兰最大垃圾管理服务商，市场分额超过30%，已建立垂直整合地方垃圾体系的全国性网络。新西兰业务作为一项基本成熟的业务，其运营进入稳定增长状态，为公司贡献稳定利润及现金流，为公司业绩快速增长奠定基础。

项目储备充裕，为未来2~3 年快速发展奠定基础。至2017 年底公司已储备国内项目52 个，包括17 个垃圾焚烧发电、5 个垃圾填埋、6 个厌氧处理、13 个收储运、5 个危废处理项目等，总投资规模人民币137 亿元，设计年处理垃圾量1150 万吨。其中2017 年新取得项目达20 个，投资规模人民币39.5 亿元，设计年处理生活垃圾464 万吨。公司作为首创集团唯一固废上市平台，固废业务布局明确，重点发展垃圾焚烧发电作为核心盈利来源，并延伸垃圾焚烧发电产业链至上游的环卫业务及收储运一体化业务，预期未来公司2/3 以上的投资将投资于垃圾焚烧发电及相关产业链业务；优势培养的厌氧处理业务及策略发展的危废项目将基本平分公司其余1/3 的投资。公司在手项目储备充裕，将于未来2~3 年内陆续开工，且公司的重点市场如江西及河南等具有较大的市场潜在空间，能取得更多优质新项目。随着国内固废项目的开工期及投运期陆续到来，未来2~3 年国内业务将快速发展。

投资建议： 公司2017年净利润1.48亿元RMB，较2016年大幅增长238%目前市值40.7 亿港币，对应21.9 倍2017 年PE。2018~19 年预期公司业绩进入快速增长阶段，我们预计2018 年净利润将继续录得大幅增长。

我们在估算公司未来利润增长时，未有考虑公司进一步收购新西兰项目的其余49%股权。

风险提示：垃圾焚烧发电项目开工及投产进度慢于预期；厌氧处理项目收运量低于预期；危废项目投产进度慢于预期。