投資要點 青島農商銀行是山東省第一家地市級農商行。2012 年由9 家單位組建成立而來，公司扎根青島本土，深入縣域經營，在青島擁有遍佈城鄉的服務網絡。公司股權結構分散穩定，不存在控股股東及實際控股人，同時公司控股8 家藍海村鎮銀行並參股山東省聯社和中國銀聯。 整體營收較同業偏弱，經營效率提升帶動盈利提升。1、青島農商行歷史營收同比低於上市農商行平均水平，近年來盈利能力處上升通道，與同業差距逐步收窄，淨利潤同比增速爲上市農商行最高。2、ROA 和ROE 均高於同業，通過杜邦分析，青島農商行高於同業的ROA 主要來自其低於同業的撥備水平和良好的經營管理效率，淨利息收入和中收對淨利潤的貢獻則處於行業平均。而高於同業的ROE 則主要源於其高於同業的槓桿水平。3、公司近年來息差收窄，有資產和負債兩方面共同因素，但負債端較同業具有相對優勢，預計未來資產端結構調整可以帶動息差調整。 資產負債結構：1、資產端。生息資產高增速，結構佔比有待優化。公司近年來生息資產增速有放緩，但增速較同業仍處於較高水平。從生息資產結構看，貸款佔比先降後升，同時內部結構有調整、個貸中按揭貸款佔比提升，一定程度上拖累了生息資產收益率的上行。2、負債端。存款佔比計息負債降低拖累成本付息率略有上行、但低成本活期存款佔比逐年穩步提升，付息率較農商行偏低的成本端優勢有望繼續維持。 資產質量待觀察，同時需多渠道補充資本。1、資產質量逐年改善但較同業仍有空間：不良率逐年下降但仍高於同業、不良淨生成比例2018 年有小幅上行。同時關注類貸款佔比遠高於同業，未來不良壓力較大；且公司對於不良認定較同業相對寬鬆。從撥覆率看，3Q18 撥覆率高於農商行平均僅次於常熟銀行。2、待多渠道補充資本：公司資本充足率低於同業、一級資本和核心一級資本充足率處於行業平均。公司核心一級資本充足率自2015 年來就維持穩定水平，待上市補充核心一級資本，同時預計後續也會通過其他方式補充其他一級和二級資本，資本充足率改善可期。 投資建議：公司營收增速回升、資產結構逐步優化、負債優勢突出、核心一級資本相對充足。基於3Q18 每股淨資產3.96 元的新股定價水平，我們給予公司19E 20E PB 0.91X/0.90X；PE 8.0X/7.72X，公司資產質量有待繼續觀察，建議保持積極跟蹤。 風險提示：地區經濟惡化的風險。銀行資本金不足的風險。政策變動的風險。