我们走访了公司的客户、供应商、竞争对手等，对公司现有业务（IVD集成供应）以及近年来新开拓的SPD、区域检验中心两大新业务做了全面的梳理。我们认为，公司的基本面的变化尤其是SPD 新业务的推进进度以及对公司业绩的弹性并未得到市场的充分认知，市场对于公司未关注及分歧点，主要体现在以下方面：
1、 基本面方面。
成长空间：市场仅仅把公司当成IVD 配送商，该市场竞争已经趋于激烈，公司要么增长降速、要么采取收购方式进入新的医院而这将耗费大量现金并形成商誉，公司的业务模式决定了其成长速度和成长质量难以两全。
SPD 模式：公司需要通过经销商关系进入医院供应体系，优质经销商在拿下医院起着重大作用，此类经销商未必愿意和公司合作，即使有合作后经销商可以脱离公司导致公司业务量的丢失。另外，经销商开拓需要时间，公司在IVD 外配送低值耗材、高值耗材并无优势，服务能否获得医院认同尚存疑。同时该模式损害了现有经销商利益，上海医药的SPD 业务一直没有做大，因此该模式不具备较快复制基础，也很难成为未来的主流模式。
现金流：流通公司受到医疗机构、生产企业双重挤压，由于账期不对等因此需要垫资，从而公司现金流较差，在融资困难、利率高企的大环境下经营堪忧。
估值方面。
公司当前估值处于历史较低水平，但是行业内可比公司润达医疗、瑞康医药估值更低，市场认为流通企业现金流差意味着产业地位的不利，公司的低估值具备一定合理性。
我们通过对行业政策和公司竞争力、上下游关系进行了分析，主要观点如下：
1、公司可以兼顾成长速度和质量。公司通过SPD 模式将业务范围从过去的IVD 拓展到包含IVD、低值耗材、高值耗材等医用耗材全领域，进入了新的蓝海市场，已经并非仅仅从事体外诊断的配送。该市场规模5000 亿以上，为IVD 集采的数倍，空间广阔，SPD 市场竞争目前并不激烈，公司先发优势显著，有望率先拿到超级医院的副口，从而得以持续相对较快增长。另外，无论是集采还是IVD 业务，公司直接和医院签订协议而非通过收购经销商来快速扩张业务，因此公司并未出现大量的投资性现金流流出，也没有形成较大的商誉，成长质量较高。
2、SPD 符合医院的根本诉求，顺应医改大势，将成为未来医院（包括部分收入规模在40 亿以上的超级医院）耗材的主流供应模式。耗材管理一直是医院管理痛点所在，耗材管理一直是医院管理痛点所在，出路只有找到专业靠谱的第三方运营，全耗材SPD 业务应运而生。SPD 业务流程规范、易于复制，符合多方利益，有望成为未来医院耗材管理的主流模式。塞力斯自2016 年从参股公司开始SPD 业务探索，先发优势显著，公司探索出来一系列管理模式，软硬件配套，积极抢占超级医院入口，19 年开始收入大幅增长。
3、随着SPD 业务收入占比的快速提高，该模式相对于集采业务现金流情况较好，公司经营性现金流流出相对于公司收入占比大幅降低，现金流情况得到明显改善。
4、公司并非仅仅是一个传统意义上的IVD 配送商，未来公司估值会随着公司业务结构、业绩增速的提档、现金流的改善有所提升。
投资建议：买入-A 的投资评级，6 个月目标价为21.12 元。预计公司2018-2020 年的净利润分别为1.23、1.97、3.13 亿元，增速分别为31%、61%、59%，当前股价对应估值分别为26X、16X、10X，考虑业务模式清晰，成长性突出，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为21.12元，相当于2019 年22 倍的动态市盈率。
风险提示：新业务拓展不及预期，耗材降价导致公司净利润水平下降，现金流并未如期好转。
我們走訪了公司的客户、供應商、競爭對手等，對公司現有業務（IVD集成供應）以及近年來新開拓的SPD、區域檢驗中心兩大新業務做了全面的梳理。我們認為，公司的基本面的變化尤其是SPD 新業務的推進進度以及對公司業績的彈性並未得到市場的充分認知，市場對於公司未關注及分歧點，主要體現在以下方面：
1、 基本面方面。
成長空間：市場僅僅把公司當成IVD 配送商，該市場競爭已經趨於激烈，公司要麼增長降速、要麼採取收購方式進入新的醫院而這將耗費大量現金並形成商譽，公司的業務模式決定了其成長速度和成長質量難以兩全。
SPD 模式：公司需要通過經銷商關係進入醫院供應體系，優質經銷商在拿下醫院起着重大作用，此類經銷商未必願意和公司合作，即使有合作後經銷商可以脱離公司導致公司業務量的丟失。另外，經銷商開拓需要時間，公司在IVD 外配送低值耗材、高值耗材並無優勢，服務能否獲得醫院認同尚存疑。同時該模式損害了現有經銷商利益，上海醫藥的SPD 業務一直沒有做大，因此該模式不具備較快複製基礎，也很難成為未來的主流模式。
現金流：流通公司受到醫療機構、生產企業雙重擠壓，由於賬期不對等因此需要墊資，從而公司現金流較差，在融資困難、利率高企的大環境下經營堪憂。
估值方面。
公司當前估值處於歷史較低水平，但是行業內可比公司潤達醫療、瑞康醫藥估值更低，市場認為流通企業現金流差意味着產業地位的不利，公司的低估值具備一定合理性。
我們通過對行業政策和公司競爭力、上下游關係進行了分析，主要觀點如下：
1、公司可以兼顧成長速度和質量。公司通過SPD 模式將業務範圍從過去的IVD 拓展到包含IVD、低值耗材、高值耗材等醫用耗材全領域，進入了新的藍海市場，已經並非僅僅從事體外診斷的配送。該市場規模5000 億以上，為IVD 集採的數倍，空間廣闊，SPD 市場競爭目前並不激烈，公司先發優勢顯著，有望率先拿到超級醫院的副口，從而得以持續相對較快增長。另外，無論是集採還是IVD 業務，公司直接和醫院簽訂協議而非通過收購經銷商來快速擴張業務，因此公司並未出現大量的投資性現金流流出，也沒有形成較大的商譽，成長質量較高。
2、SPD 符合醫院的根本訴求，順應醫改大勢，將成為未來醫院（包括部分收入規模在40 億以上的超級醫院）耗材的主流供應模式。耗材管理一直是醫院管理痛點所在，耗材管理一直是醫院管理痛點所在，出路只有找到專業靠譜的第三方運營，全耗材SPD 業務應運而生。SPD 業務流程規範、易於複製，符合多方利益，有望成為未來醫院耗材管理的主流模式。塞力斯自2016 年從參股公司開始SPD 業務探索，先發優勢顯著，公司探索出來一系列管理模式，軟硬件配套，積極搶佔超級醫院入口，19 年開始收入大幅增長。
3、隨着SPD 業務收入佔比的快速提高，該模式相對於集採業務現金流情況較好，公司經營性現金流流出相對於公司收入佔比大幅降低，現金流情況得到明顯改善。
4、公司並非僅僅是一個傳統意義上的IVD 配送商，未來公司估值會隨着公司業務結構、業績增速的提檔、現金流的改善有所提升。
投資建議：買入-A 的投資評級，6 個月目標價為21.12 元。預計公司2018-2020 年的淨利潤分別為1.23、1.97、3.13 億元，增速分別為31%、61%、59%，當前股價對應估值分別為26X、16X、10X，考慮業務模式清晰，成長性突出，給予買入-A 的投資評級，6 個月目標價為21.12元，相當於2019 年22 倍的動態市盈率。
風險提示：新業務拓展不及預期，耗材降價導致公司淨利潤水平下降，現金流並未如期好轉。
