概览：受惠于香原料行业供需情况改善，中怡国际2018年上半年净利润同比增长22%。尽管松节油的成本上升，公司期内的毛利率依然录得扩张 （2018年上半年：25.8%；去年同期：21.3%），反映公司的定价能力强。我们仍看好公司，理由是：1） 2018年6月提价后，考虑到原香料行业的供应紧张，公司有机会于2018年第四季及2019年进一步提高平均售价；及 2） 古雷厂房有望于2019年下半年开始带来贡献。基于市场普遍预期数字，个股目前估值相当于2018年3.9倍市盈率，低于平均远期市盈率 （5.9倍）。2018年上半年的经常性净利润相当于市场普遍预期2018年全年经调整净利润的47%，我们相信公司全年业绩有望符合市场预期。个股市净率为0.5倍，股息率为4.6%，值得投资者重新审视。
2018年上半年业绩回顾：期内收入同比增长27%至10.27亿元人民币，净利润同比增长22%至1.082亿元人民币。撇除融资活动的净外汇亏损影响 （期内亏损为2,250万元人民币，去年同期录得1,830万元收益），经常性净利润同比大增86%至1.307亿元人民币。期内所有业务分部收入均见增长，其中芳香与味道 / 天然产物 / 特殊化学品及其他等业务收入同比分别增长27% / 42% / 6%。公司的毛利率同比扩张4.5个百分点至25.8%。我们认为有关增长显著，尤其是节松油价于期内同比大增约82% （节松油占中怡国际总成本约33-40%）。公司建议派发每股0.015港元的中期股息。
市场供应趋紧，芳香及味道分部的平均售价及销量前景理想。我们了解到香原料业界两家主要公司DRT及Privi Organics India于2018年上半年间厂房发生工业意外，导致行业供应减少。基于市场供应趋紧，中怡国际有能力于2018年6月提升其芳香及味道分部产品的平均售价。展望未来，由于行业供应目前未见显著复苏，我们认为公司的平均售价仍有上升空间，且公司于2018年下半年及2019年的销量亦有扩充之势。
天然产物分部的增长动力有望持续。基于市场需求稳定，以及公司有扩充计划，我们预期天然产物分部在中期将提供增长动力。中怡国际预期其精油和食物添加剂的需求持续强劲，有关产品带动天然产物分部于2018年上半年的收入同比增长42%。由于杏林现有厂区的天然产物生产线已满负荷，公司正计划整体升级搬迁到长泰厂区并扩充新生产线，有关新产线预期将于2019年第二季开始贡献收入。我们预期到着新生产线逐渐投入业务，有关业务于2019及2020年收入分别为1亿至2亿元人民币及2亿至3亿元人民币 （天然产物分部2018年上半年的收入为2.6亿元人民币）。
古雷基地提供增长空间。古雷第一期项目预期将于2019年第二季投入生产，有望于2019年下半年开始贡献收入。古雷项目的主要产品为原料化学品 （属特殊化学品及其他业务）及其他功能化学品。公司已开始推出产品样本并向客户收集反馈。我们对古雷项目的长远发展潜力仍持正面看法，理由是项目将协助公司发展新产品并于资源和科技上达到协同效应。我们预期古雷项目于2019年下半年贡献约3亿元人民币的收入，并于2020年逐渐贡献更多收入。
贸易战直接影响有限。公司认为中美贸易战升温带来的影响有限，理由是：1） 来自美国市场的收入仅占其2017年总收入约5%；及2） 公司部份的美国客户为同时于欧洲市场经营的国际品牌，可选择于欧洲收货，因此将不会直接受到美国关税影响。
财务稳健；税率有望下降。于2018年6月底，中怡国际的债务为167亿元人民币，现金和现金相等值为188亿元人民币。我们相信公司在2018年下半年仍能轻松应付古雷项目及长泰厂区的资本开支，有关开支预期分别为5.76亿元人民币及5,000万元人民币。中怡国际的海沧厂房或于近日取得中国政府的认证，并成为国内「绿色化工」的样板工厂。公司表示，取得认证后，或能享受较低税率。
估值：基于市场普遍预期数字，个股目前估值相当于2018年3.9倍市盈率，低于平均远期市盈率 （5.9倍）。考虑到香原料行业供应趋紧，公司盈利前景改善，长泰及古雷项目将于2019年下半年及2020年开始贡献收入，我们认为目前估值吸引，值得投资者关注。
催化剂：i） 平均售价提升的消息；及 ii） 古雷项目于2019年第二季投入生产后公布营运数据。
风险因素：i） 节松油及CST价格上涨；ii） 美元大幅升值；及 iii） 古溜项目的资本开支高于预期。
概覽：受惠於香原料行業供需情況改善，中怡國際2018年上半年淨利潤同比增長22%。儘管鬆節油的成本上升，公司期內的毛利率依然錄得擴張 （2018年上半年：25.8%；去年同期：21.3%），反映公司的定價能力強。我們仍看好公司，理由是：1） 2018年6月提價後，考慮到原香料行業的供應緊張，公司有機會於2018年第四季及2019年進一步提高平均售價；及 2） 古雷廠房有望於2019年下半年開始帶來貢獻。基於市場普遍預期數字，個股目前估值相當於2018年3.9倍市盈率，低於平均遠期市盈率 （5.9倍）。2018年上半年的經常性淨利潤相當於市場普遍預期2018年全年經調整淨利潤的47%，我們相信公司全年業績有望符合市場預期。個股市淨率為0.5倍，股息率為4.6%，值得投資者重新審視。
2018年上半年業績回顧：期內收入同比增長27%至10.27億元人民幣，淨利潤同比增長22%至1.082億元人民幣。撇除融資活動的淨外匯虧損影響 （期內虧損為2,250萬元人民幣，去年同期錄得1,830萬元收益），經常性淨利潤同比大增86%至1.307億元人民幣。期內所有業務分部收入均見增長，其中芳香與味道 / 天然產物 / 特殊化學品及其他等業務收入同比分別增長27% / 42% / 6%。公司的毛利率同比擴張4.5個百分點至25.8%。我們認為有關增長顯著，尤其是節松油價於期內同比大增約82% （節松油佔中怡國際總成本約33-40%）。公司建議派發每股0.015港元的中期股息。
市場供應趨緊，芳香及味道分部的平均售價及銷量前景理想。我們瞭解到香原料業界兩家主要公司DRT及Privi Organics India於2018年上半年間廠房發生工業意外，導致行業供應減少。基於市場供應趨緊，中怡國際有能力於2018年6月提升其芳香及味道分部產品的平均售價。展望未來，由於行業供應目前未見顯著復甦，我們認為公司的平均售價仍有上升空間，且公司於2018年下半年及2019年的銷量亦有擴充之勢。
天然產物分部的增長動力有望持續。基於市場需求穩定，以及公司有擴充計劃，我們預期天然產物分部在中期將提供增長動力。中怡國際預期其精油和食物添加劑的需求持續強勁，有關產品帶動天然產物分部於2018年上半年的收入同比增長42%。由於杏林現有廠區的天然產物生產線已滿負荷，公司正計劃整體升級搬遷到長泰廠區並擴充新生產線，有關新產線預期將於2019年第二季開始貢獻收入。我們預期到着新生產線逐漸投入業務，有關業務於2019及2020年收入分別為1億至2億元人民幣及2億至3億元人民幣 （天然產物分部2018年上半年的收入為2.6億元人民幣）。
古雷基地提供增長空間。古雷第一期項目預期將於2019年第二季投入生產，有望於2019年下半年開始貢獻收入。古雷項目的主要產品為原料化學品 （屬特殊化學品及其他業務）及其他功能化學品。公司已開始推出產品樣本並向客户收集反饋。我們對古雷項目的長遠發展潛力仍持正面看法，理由是項目將協助公司發展新產品並於資源和科技上達到協同效應。我們預期古雷項目於2019年下半年貢獻約3億元人民幣的收入，並於2020年逐漸貢獻更多收入。
貿易戰直接影響有限。公司認為中美貿易戰升温帶來的影響有限，理由是：1） 來自美國市場的收入僅佔其2017年總收入約5%；及2） 公司部份的美國客户為同時於歐洲市場經營的國際品牌，可選擇於歐洲收貨，因此將不會直接受到美國關税影響。
財務穩健；税率有望下降。於2018年6月底，中怡國際的債務為167億元人民幣，現金和現金相等值為188億元人民幣。我們相信公司在2018年下半年仍能輕鬆應付古雷項目及長泰廠區的資本開支，有關開支預期分別為5.76億元人民幣及5,000萬元人民幣。中怡國際的海滄廠房或於近日取得中國政府的認證，併成為國內「綠色化工」的樣板工廠。公司表示，取得認證後，或能享受較低税率。
估值：基於市場普遍預期數字，個股目前估值相當於2018年3.9倍市盈率，低於平均遠期市盈率 （5.9倍）。考慮到香原料行業供應趨緊，公司盈利前景改善，長泰及古雷項目將於2019年下半年及2020年開始貢獻收入，我們認為目前估值吸引，值得投資者關注。
催化劑：i） 平均售價提升的消息；及 ii） 古雷項目於2019年第二季投入生產後公佈營運數據。
風險因素：i） 節松油及CST價格上漲；ii） 美元大幅升值；及 iii） 古溜項目的資本開支高於預期。
