报告摘要

公司概览

大发地产是植根长三角地区的房地产开发商，专注住宅物业项目开发及销售。截至2018年6月，公司拥有土储总面积224万平方米，我们估计公司总货值约300亿元（人民币下同），其中上海土储约140万平方米，估计货值约60亿元。此外，浙江温州及安徽安庆亦是公司重要的发展城市，土储面积分别约40万及60平方米，估计货值分别约60亿元及50亿元。三市货值占总土储约60%。

根据中国指数研究院的公开数据，公司在2017年及2018上半年的合约销售额分别约110亿元及56亿元，排名为136位及134位。在香港上市的发展商中，公司属中小型开发商。

总收入在2015至17财年以复合年增长率158%从约7亿元上升至约46亿元，2018年首4月收入约9亿元。毛利率在2015至17财年分别约16%、17%及14%，在2018年首4月约30%。受单一项目交付入账影响，收入及毛利率有较大波动，在中小型开发商中属普遍现象。截至2018年4月，净杠杆比率约235%，假设下限招股定价，全球发售完成后的净杠杆比率约150%。

行业状况及前景

公司以长三角为发展根据地，以上海为首的长三角经济圈一直是国家重点区域之一，加上在城镇化进程加速、可支配收入不断增长等因素所驱动，预期住宅及零售物业的需求将继续稳定上升。

上半年全国商品房销售首百强的总销售面积约3.5 亿平方米，而销售额约46,000 亿元，分别占市场总额的45%及69%，较2017 年同期之33%及57%大幅上升，预期行业整合情况会持续下去，公司占有率在行业整合下有望提升。

优势与机遇

大发地产植根及深耕上海长三角地区等地，受益于当区较强之经济增长。

公司拥有专业及经验丰富的核心管理层，平均拥有10 至15 年地产及相关行业经验。

弱项与风险

公司土储集中在三、四线城市，价格及销售波动较大。

截至2018 年4 月的净杠杆比率约235%，假设下限定价，估计全球发售完成后的净杠杆比率会降至150%，但仍高于同业的88%，在资金链紧张的情况下压力较大。

投资估值

虽然公司拥有专业及经验丰富的核心管理层，同时深耕长三角地区受益于当区较强之经济增长，但以销售规模属来说，公司属中小型发展商，未来在融资上较其他大型开发商困难。中小型开发商的盈利波动性亦较大。以资产净值作估值，IPO定价相当约静态市净率1 倍，略高于同业，给予 IPO 专用评级 “4”。