1H18 业绩符合预期。总收入同比增长13％至人民币8.69 亿元。康臣业务同比增长16.5％至人民币5.89 亿元。玉林由于5 月份老厂停产检修影响，收入同比增长6.1％至人民币2.8 亿元。由于玉林产品部分中药材价格上涨，整体毛利率率下降0.7ppt。目前公司已经开始存储部分中药材库存以稳定成本。由于2017 年上半年股息分红税影响，所得税税率从去年上半年26％下降至今年上半年20％。因此净利润率上升1.2ppt 至25.2％，净利润增长18.5％至人民币2.19 亿元。玉林增速放缓已在市场预期内，我们认为下半年的销售增速将迎头赶上，并预计部分渠道库存短缺将被补充。
康臣业务预计将维持中双位数增长。肾病药物同比增长15.7％，原因分为1）尿毒清颗粒升级甲类医保后持续放量，2）玉林OTC 团队协助分销肾病药物。我们预计17-20 财年尿毒清颗粒有11.6％的复合年增长率。造影剂业务同比增长3.7％，新产品方面，由于原辅料变动碘帕醇上市时间推迟到2019 年，超声微泡对比剂预计于2020 年推出。对于妇儿药物上半年销售同比增长15.1％，用于孕妇的新剂量产品将于2018 年底投放市场。总体而言，我们预计康臣未来三年将维持中双位数增长。
玉林渠道库存缺口预计下半年被补充。玉林业务同比增长6.1％，净利润增长14.9％。我们看到骨科系列药物增长了33.1％，皮肤系列药物增长了4.6％。分销覆盖已经从6 个省成功扩展到全国31 个省，销售团队从最初的100 人扩大到600 人。部分产品实现了提价，例如正骨水价格从人民币2 元/12ml 提高到人民币5 元/12ml，预计将进一步提价，我们预计1H18/FY18 销售增长30.1％/19.6％，受益于1）分销渠道覆盖增加和销售团队扩张。2）平均销售价格上调，3）目前玉林老厂产能已经扩充，预计大部分渠道库存缺口将在下半年补充。
财务状况改善。康臣上半年录得经营现金净流入人民币3.9 亿元，同比增长427.8％，主要由于1）公司实施了有效的应收账款管理，应收账款减少13.4％，2）由于玉林停产导致库存减少11.5％，3）玉林于18 年上半年录得经营性现金净流入人民币1.3 亿元（17 上半年为负7450 万人民币）。
2018E/19E 核心净利润下调1.1％/1.9％。我们将2018E/19E 收入下调0.9％/1.6％，以反映碘帕醇注射剂和超声微泡造影剂推迟上市以及妇儿药品销售增长低于预期。2018E/19E 核心净利润分别下调1.1％/1.9％。我们预计2017-2020 年收入复合年增长率为14.7％，核心净利润复合年增长率为16％。
维持买入评级，新目标价10.00 港元。根据预测变动，我们更新了DCF 模型，得出新目标价10.00 港元。目前康臣估值为18/19 财年预测市盈率10.1x/8.7x（18 财年PEG 为0.63x）。我们的目标价对应18/19 财年预测市盈率16x/13.7x，潜在升幅57.2％。
1H18 業績符合預期。總收入同比增長13％至人民幣8.69 億元。康臣業務同比增長16.5％至人民幣5.89 億元。玉林由於5 月份老廠停產檢修影響，收入同比增長6.1％至人民幣2.8 億元。由於玉林產品部分中藥材價格上漲，整體毛利率率下降0.7ppt。目前公司已經開始存儲部分中藥材庫存以穩定成本。由於2017 年上半年股息分紅稅影響，所得稅稅率從去年上半年26％下降至今年上半年20％。因此淨利潤率上升1.2ppt 至25.2％，淨利潤增長18.5％至人民幣2.19 億元。玉林增速放緩已在市場預期內，我們認爲下半年的銷售增速將迎頭趕上，並預計部分渠道庫存短缺將被補充。
康臣業務預計將維持中雙位數增長。腎病藥物同比增長15.7％，原因分爲1）尿毒清顆粒升級甲類醫保後持續放量，2）玉林OTC 團隊協助分銷腎病藥物。我們預計17-20 財年尿毒清顆粒有11.6％的複合年增長率。造影劑業務同比增長3.7％，新產品方面，由於原輔料變動碘帕醇上市時間推遲到2019 年，超聲微泡對比劑預計於2020 年推出。對於婦兒藥物上半年銷售同比增長15.1％，用於孕婦的新劑量產品將於2018 年底投放市場。總體而言，我們預計康臣未來三年將維持中雙位數增長。
玉林渠道庫存缺口預計下半年被補充。玉林業務同比增長6.1％，淨利潤增長14.9％。我們看到骨科系列藥物增長了33.1％，皮膚系列藥物增長了4.6％。分銷覆蓋已經從6 個省成功擴展到全國31 個省，銷售團隊從最初的100 人擴大到600 人。部分產品實現了提價，例如正骨水價格從人民幣2 元/12ml 提高到人民幣5 元/12ml，預計將進一步提價，我們預計1H18/FY18 銷售增長30.1％/19.6％，受益於1）分銷渠道覆蓋增加和銷售團隊擴張。2）平均銷售價格上調，3）目前玉林老廠產能已經擴充，預計大部分渠道庫存缺口將在下半年補充。
財務狀況改善。康臣上半年錄得經營現金淨流入人民幣3.9 億元，同比增長427.8％，主要由於1）公司實施了有效的應收賬款管理，應收賬款減少13.4％，2）由於玉林停產導致庫存減少11.5％，3）玉林於18 年上半年錄得經營性現金淨流入人民幣1.3 億元（17 上半年爲負7450 萬人民幣）。
2018E/19E 核心淨利潤下調1.1％/1.9％。我們將2018E/19E 收入下調0.9％/1.6％，以反映碘帕醇注射劑和超聲微泡造影劑推遲上市以及婦兒藥品銷售增長低於預期。2018E/19E 核心淨利潤分別下調1.1％/1.9％。我們預計2017-2020 年收入複合年增長率爲14.7％，核心淨利潤複合年增長率爲16％。
維持買入評級，新目標價10.00 港元。根據預測變動，我們更新了DCF 模型，得出新目標價10.00 港元。目前康臣估值爲18/19 財年預測市盈率10.1x/8.7x（18 財年PEG 爲0.63x）。我們的目標價對應18/19 財年預測市盈率16x/13.7x，潛在升幅57.2％。
