2018 年上半年公司延續了有質量增長的趨勢 公司發佈2018 年半年報，上半年實現營收14.23 億，同比增長14.5%；分產品看，輕型包裝業務實現營收9.87 億，同比增長近17%，重型包裝盒、第三方採購業務分別實現營收6925 萬和3.13 億元，同比分別增長5.74%、4.36%。名義上看，2018 年上半年美盈森的銷售收入增速不快，原因來自三個方面：其一、2017 年三季度公司將原有的子公司匯天雲網進行了回售，2018 年上半年匯天雲網不再進行並表，如果將此因素剔除（2017 年上半年匯天雲網並表收入爲6678萬元），則上半年美盈森的收入增速爲21.1%；其二、公司收購的酒包裝子公司金之彩2018 年上半年營收同比下滑9.7%；其三、公司部分工廠的產能已經開始出現瓶頸，根據上半年四個基地的產值，以及此前公司公佈的各個基地預計達產的產值，我們判斷美盈森蘇州和重慶工廠已經出現產能瓶頸，東莞工廠的產能亦存在壓力，而客觀上公司目前正在蘇州修建二期項目，東莞包裝工業4.0工廠也開始投產，能夠從側面佐證我們的判斷。如果單獨看美盈森自有的四個包裝廠，2018 年上半年美盈森的營收增長其實表現不俗，上半年深圳本部、東莞、蘇州和重慶四個主力工廠的營收同比增速分別爲34.3%、16.3%、25.6%和26.1%。考慮到美盈森於2017 年三季度將匯天雲網回售以及東莞的包裝工業4.0工廠逐漸投入使用，我們判斷下半年美盈森的營收增速將重回上升軌道。 2018 年上半年公司實現歸母淨利潤1.73 億，同比增速爲20.8%。難能可貴的是，2018 年上半年公司的淨經營性現金流延續了2017 年向好的趨勢，達到1.56 億，這是公司自上市以來所有半年度淨經營性現金流的新高，同比增長926%。 盈利能力同比略微上升，期間費用率控制良好 2018 年上半年公司的毛利率爲33.7%，較去年同期提升0.9 個百分點；單看二季度毛利率環比一季度有所下滑，主要原因是2018 年一季度原材料價格環比下降之後，公司的產品價格下調的速度慢於原料價格降價的速度，2018 年二季度原料價格上漲之後，公司提價的速度滯後於原料價格上漲的速度，因此我們判斷三季度公司的盈利能力將環比二季度出現回升。 2018 年上半年期間費用率爲18%，較去年同期上升0.2 個百分點；分項目看，銷售費用率同比增加0.4 個百分點至7.8%，主要原因是上半年公司大力開拓新增客戶；管理費用率同比降低0.9 個百分點至10.2%，其中研發費用同比增加了35%，在這種背景之下，公司通過精簡管理人員，對管理費用率實現了較好的控制，2018 年上半年管理人員工資同比下降10%。我們認爲上半年美盈森的期間費用率控制出色。 行業整合愈演愈烈，產能擴張有條不紊，新客戶開拓積極進取國內包裝行業的整合始於2017 年，原料價格的大幅上漲，以及中小包裝企業斷供的影響，導致終端品牌傾向於將訂單向包裝龍頭轉移；2018 年上半年國內多地的包裝廠因空氣污染問題，遭遇關停或限產，行業的訂單進一步向龍頭包裝企業集中，考慮到國家已經明確將治理污染列入“三大攻堅戰”之列，我們認爲後續環保因素將繼續推進國內包裝行業份額集中。對於美盈森而言，公司已經明確在成都、蘇州（二期）、長沙、六安新建包裝基地，並且公司將對各新建項目進行有序建設，產能有條不紊的擴張將助力公司乘行業整合東風，中長期業績實現穩步增長。 考慮公司上半年銷售費用中，客戶開拓項目的費用同比增加近1 倍，結合公司半年報披露：成爲多家客戶多款新品包裝產品主力供應商以及新開發客戶經過小批量合作後將陸續進入大批量及深度合作階段，我們認爲新客戶開拓方面的積極進取將爲下半年業績增長提供“活水”。 基本面延續復甦勢頭，估值便宜，給予買入評級我們預計2018-2019 年公司的淨利潤將分別實現20.7%、26.2%的增長，對應EPS 爲0.27 元和0.34 元，當前股價對應PE 分別爲20 倍和16 倍，我們認爲公司的估值便宜，成長的確定性和質量都呈上升趨勢，給予買入評級。