2013 业绩略超一致预期 山水2013 年实现净利润 10.17 亿元,折合 EPS 0.36元,同比下降 33% ,高出彭博一致预期 9.92 亿元 2.6%而与我们预计的 10.31亿元吻合。2013 年实现吨毛利 61元/ 吨,高出我们预期的 56元/ 吨,对应下半年吨毛利 56元/ 吨。2013 年公司实现销售量 6300 万吨,同比增长 10% ,符合我们预期。吨销售管理费用为 25元/ 吨,同比增加 2 元/ 吨。有效税率从 2012年的27% 攀升至 2013年的 33% 。

经营性现金流良好,但净财务杠杆率有所上升 经营性现金流状况良好:19.25亿,同比仅降 0.3%尽管净利润同比下降 33% 。应收账款和库存天数从 2012 年的77/54 天上升至2013年的87/56 天,与此同时应付帐款天数也从 2012年的130 天上升至2013年的144 天。因此,运营资本周转天数从 2012年的14天改善至2013 年的10天。净负债比率从 1H13/2012 年的151/143%进一步上升至164%的水平。

资本支出峰值已过,2014 年将现杠杆率和公司自由现金流拐点 山水2013 年的资本支出为 42亿,2014年的资本支出计划为 21亿。随着资本支出的减半以及10条新线在 2013 年下半年和 2014 年上半年陆续投产,2014 年公司的自由现金流有望转正从而带动净资产负债率反转。

对2014 年的预期比市场更乐观 我们调研发现山东市场需求复苏好于预期(约66% 的销售敞口),主要由于基建拉动。因此我们预计公司 2014 年1 季度的销售量将同比增长15% 。自从3 月中以来,根据我们估算公司的日发货量已经恢复到18- 19万吨/ 天的水平,对比 2012 年3 月16万吨/ 天的日均发货量。往后看,我们认为由于供需关系改善山东市场的毛利将进一步复苏。

重申买入评级,2014 年毛利有上行风险 我们的 2014 年盈利预测已经反映了复苏情形从而高出一致预期 32% 。我们重申买入评级、对应目标价 3.61 港币,对应6 倍的2014年预测市盈率。我们 2014 年的吨毛利假设为 68元/ 吨,销售量假设为6800万吨。我们认为我们的毛利假设有上行风险:吨毛利每上涨 5 元/ 吨将带动2014年盈利预测增加约 15% 。向前看,山东地区 3/4 月份高于预期的水泥价格旺季上涨以及投资者对房地产板块信心的恢复将成为水泥股价上涨的催化剂。