双轮驱动」业务模式进一步得到增强。国银租赁致力于逐步优化自身业务结构,从综合租赁服务提供商向「双轮」业务模式转型。「双轮」指的是飞机租赁业务及基础设施租赁业务。我们预期,以上两项业务2016 年的收入将分别按年增长15.0%及3.7%,达到人民币54.4 亿元及人民币35.5 亿元。「双轮」带来的收入预计将占2016 年公司总收入的85.4%,2017 年预计这一比例将增至92.0%。

融资租赁业务以风险管控为首要任务。由于中小企业经验有限、资产质素较低,国银租赁的不良资产主要集中于船舶、商用车和工程机械租赁以及其他租赁两个业务板块。我们预计,截至2016 年底,公司的不良资产率将按年下降0.22 个百分点,至1.99%。不良资产率的回落主要受惠于风险管控的加强以及不良资产核销力度的加大。对于融资租赁业务,我们认为,在宏观经济下行的大环境下,风险的管控远比规模的扩张更为重要。较低的风险会相应地令收益率降低,我们预计,2016 年公司的净利差及净利息收益率分别为2.17%及2.56%,按年分别下降0.04 及0.05 个百分点;2017 年则将进一步下降至2.10%及2.51%。今明两年,根据我们的预测,融资租赁业务收入将分别按年下跌9.4%及2.4%,至人民币54.3 亿元及人民币53.0 亿元。

飞机租赁业务盈利能力改善。2016 年及2017 年,我们预测飞机租赁业务的收入将按年分别增长15.0%及24.1%至人民币54.4 亿元及人民币67.5 亿元,主要是受惠于新交付的飞机及盈利能力的提升。经营租赁业务是收入贡献的主体。新交付飞机主要来自于直接订单,预期2016 年及2017 年将各有21 架波音和空客飞机交付。我们预计公司的净租金收益率在2016 年及2017 年将分别达到8.81%及9.01%。人民币面对贬值的压力,而公司的飞机租赁业务以美元进行结算,相信将因此受惠。

维持「买入」评级。由于国银租赁对利息支出及减值损失的控制得当,我们把对公司2016 年至2018 年的纯利预测向上修正4.2%、1.8%及2.1%。公司业务表现正常,但股份成交并不活跃,过去3 个月平均成交额仅为港币902 万元且自由流通的股票占比仅为5.9%。公司目前股价相当于2017 年预测市账率的0.95 倍,相对比同业估值较低。我们给予公司目标价2.40 元,相当于2017年预测市账率的1.18 倍,同时也是同业2017 年的平均预测市账率。