事件:2014年营业收入、扣非后净利润分别为12.5亿元、0.3亿元,同比增长-3.9%、-9.0%。2014Q4营业收入、扣非后净利润分别为3.8亿元、0.2亿元,同比增长-5.1%、25%。

公司产品结构调整,毛利率逐渐上升。2014年营业收入同比下降3.9%,主要原因有两个方面:1)公司着手对现有产品结构进行调整,压缩低毛利及负毛利产品的销量,重点培育双金连合剂、双黄连口服液(儿童型)等独家品种的市场,并对部分品种规格实行底价销售模式,结构调整使公司销售收入下降;2)控股子公司因进行新版GSP认证、GMP改造,同时下游医药经销商集中进行新版GSP认证等使得公司药品销售下滑。我们认为当前下游经销商的GSP认证已经部分完成,且随着新领先、桐君堂剩余股份并表,2015年收入增速较快。

2014年扣非净利润增速低于收入增速约5个百分点,主要原因在收入下滑的同时,期间费用率上升约0.5个百分点。公司整体毛利率状况较好,提升约0.7个百分点,具体来看如下:1)医药商品流通业务毛利率提升明显,增加约2.5个百分点,主要是由于桐君堂在控制销售成本的同时,积极拓展附加值较高的如代客煎药业务等;2)医药制造业务由于进行产品结构调整,对部分品种规格实行底价销售模式,导致该业务板块的毛利率下滑约0.3个百分点。从单季度的利润情况来看,2014Q4的净利润增长25%,毛利率提升约7个百分点。我们判断公司医药制造业领域的产品结构调整战略、医药商业领域的成本控制战略均已取得成效。我们认为随着新领先、桐君阁的全部并表(二者在2015年的利润承诺分别为不低于3293万元、2800万元),且公司原有业务的产品结构调整也将完毕,在2015年利润将呈现出有质量的增长,预计或将超过1亿元。

桐君堂净利润率低,改善空间大。桐君堂当前净利润率约5%,远低于市场平均水平。由于其后期改善空间大,我们认为在2015-2017年业绩表现很可能超过承诺业绩(高管承诺2015-2017年净利润分别不低于3293万、3773万、4127万)。在公司100%收购桐君堂后,我们认为将带来以下改变:1)扩大中药饮片业务规模,注资补充营运资金;2)借助公司完善的销售渠道助推桐君堂产品销售增长;3)公司和桐君堂的中药产业发挥协同作用。这些措施一方面会促进桐君堂的营业收入增加,另一方面将提高毛利率和净利率,从而提升整体业绩;4)近期公告与河南省中医学院战略合作,将有助于桐君堂中医馆专家的聘请,也是提升桐君堂高附加值服务的途径。

新领先快速成长,将补充公司在研发实力。新领先具有技术、研发和管理优势,毛利率较高保持在77%左右,高于行业水平。此次并购可获得新领先在药品临床前和临床研究方面的技术优势,并与公司的化学药制造业务发挥协同作用,同时借助公司的充沛资金和营销渠道,加快新领先业务发展。新领先的业务主要集中高技术难度、高附加值的产品,主要集中在心脑血管、神经精神、内分泌、抗感染及抗肿瘤等高发病领域,随着国家药审中心对药物审批效率提高,申报临床的药品数量也将上升,预计新领先在15年、16年新领先业绩很可能超承诺业绩(新领先原高管承诺,2015-2017年净利润分别不低于2800万、3350万、3700万)。

盈利预测与投资建议。预计2015-2017年EPS分别为0.18元、0.22元、0.28元,对应市盈率为76倍、60倍、47倍:公司营销网络逐渐健全,且新领先、桐君堂等存在着业绩超预期、不良资产剥离及持续的外延式扩张等股价催化因素,维持“买入”评级。

风险提示:桐君堂、新领先业绩承诺或低于预期、小儿复方鸡内金咀嚼片市场推广或慢于预期、招标降价等风险。