份額持續提升，維持“增持”評級
中國飛鶴髮布2022 年年報，20 22 年實現營收213.1 億元，同比下滑6.4%；實現歸母淨利49.42 億元，同比下降28.1%。由於公司低毛利率產品佔比提升，產品結構變化使得毛利率略有壓力，我們下調2023-2024 年盈利預測，預計2023-2024 年淨利爲55.0、59.3 億元（前次爲67.4、77.2 億元），並新增2025 年盈利預測64.4 億元，EPS 分別0.72、0.81、0.83 元，當前股價對應PE 爲6.6、5.9、5.7 倍。中國飛鶴是中國嬰幼兒配方奶粉市場的先鋒，市場份額持續提升，品牌及渠道優勢穩固。長期看，公司積極佈局第二增長曲線，發展空間廣闊，維持“增持”投資評級。
渠道調整、出生率下降，使得營收下滑
公司2022 年營收同比下滑6.4%，主因：（1）公司通過鮮戰略主動調整渠道庫存；（2）出生率下降。分產品看，2022 年嬰配粉、其他乳制同比分別-7.4%、16.4%。
截止2022 年12 月31 日，中國飛鶴舉辦約100 萬場面對面研討會，獲新客超300萬人，持續投入品牌建設，公司品牌力持續提升。渠道上，公司通過2700 多名線下客戶，已覆蓋約9.4 萬個零售網點，渠道優勢穩固。目前，公司渠道庫存已經處於正常庫存倍數，市佔率仍持續提升。展望2023 年，隨着新品放量，低基數下預計營收可穩步增長。
淨利率下滑主因毛利率下降、銷售費率提升
2022 年公司淨利率同比降7.1pct 至23.2%。2022 年毛利率下滑4.8pct 至65.5%，主因：（1）原材料成本上行；（2）產品結構變動，卓睿毛利率相對較低，影響毛利率水平。2022 年銷售費用同比增1.2pct 至30.7%，主因營收下滑影響。展望2023 年，隨着毛利率相對較低的新品佔比提升，產品結構變化線下毛利率仍略有壓力；促銷費用投放減少，且隨着收入恢復增長、規模效應顯現、費用使用效率提升下預計全年費率穩中略降，預計2023 年淨利會穩步增長。
風險提示：宏觀經濟波動風險、市場拓展不及預期風險、原料價格波動風險等。