營收/利潤維持增長趨勢，盈利能力爬升
公司4 月27 日發佈2022/1Q23 業績：1）2022 年營收/歸母淨利潤/扣非淨利潤爲54.5/9.2/9.3 億元（+34/45/62%yoy），業績處於預告中值；2）1Q23營收/歸母淨利潤/扣非淨利潤爲17.5/2.8/2.7 億元（+27/35/40%yoy）。我們預計公司2023-25E 年歸母淨利潤12.2/16.5/20.3 億元（前值2023/24 年12.8/16.8 億元），對應EPS爲1.36/1.83/2.25 元，採用SOTP法，給予CDMO（23E-25E 利潤CAGR 爲34.04%）和原料藥2023 年PEG 1.06x 和PE24.05x（可比公司分別爲1.06x 和24.05x，其中CDMO 業務可比公司CAGR測算納入25 年業績，新冠訂單對CAGR 和估值的影響弱化，我們移除估值折價），給予目標價46.22 元（前目標價：62.69 元），維持買入。
下游產品快速上量驅動CDMO 強勢增長，項目梯隊持續擴張22 年CDMO 實現營收34.2 億元（+48%yoy）：1）核心品類心血管類實現營收19.4 億元（+57%yoy），主因下游製劑Entresto 患者池擴大和適應症拓展（諾華公告顯示2022/1Q23 營收46/14 億美元，+37/32%）；2）抗腫瘤類營收6.5 億元（+52%yoy），受益於Kisqali 等下游製劑放量（2022/1Q23營收12/4 億美元，+38/81%）；3）大客戶多元化同時加大獸藥等新領域開拓。作爲外向型CDMO 公司，公司業務穩定性強且早期管線快速擴張，截至22 年底已上市/III 期/早期項目26/61/764 個，較21 年增加6/12/182 個。
產能建設高歌猛進，服務能力全面佈局
2022 年，公司固定資產/在建工程爲22.9/8.4 億元（+6/78%yoy），產能擴張繼續推進：1）公司預計瑞博台州新基地一期24 年投入使用；2）浙江瑞博、藥物科技等自動化改造降本增效，後者產能利用率有望持續爬坡；3）瑞博美國中試車間二期建設持續推進。此外，公司業務佈局加速：1）多肽生產線建設完畢，瑞博蘇州中試車間有望1H23 投入使用；2）製劑業務全面佈局，康川濟醫藥和瑞華中山收購交割完成，四維醫藥一期車間承接客戶訂單，製劑一站式服務能力形成；3）小核酸/XDC 領域逐步展開訂單承接。
原料藥業務穩健增長
2022 年公司原料藥業務實現營收16.4 億元（+25%yoy），核心領域抗感染類/中樞神經類實現營收5.9/5.6 億元（+31/45%yoy）。毛利率30.5%，因受到上游成本提升影響較21 年同期下降2pct。考慮到公司主要品種多年優勢積累，我們預計原料業務有望維持穩健增長趨勢。
風險提示：下游製劑放量進度不及預期；海外商業化品種的生產轉移進度不及預期；早期項目數量增長不及預期。