投資要點
事件：公司2022 年全年實現營收10.23 億元，同比+2.68%，歸母淨利潤5270.65 萬元，同比-60.33%，扣非歸母淨利潤4408.92 萬元，同比-61.74%；銷售毛利率22.03%，同比-5.14 PCT；歸母淨利率5.15%，同比-8.18PCT。
2022Q4 單季度公司實現營收3.51 億元，同比+40.40%，環比+28.04%，歸母淨利潤2630.05 萬元，同比+100.21%，環比+32.21%，銷售毛利率25.04%，同比+9.64 PCT，環比+2.79 PCT；歸母淨利率7.48%，同比+2.24PCT，環比+0.24PCT。
2023Q1 單季度公司實現營收2.30 億元，同比+12.03%，環比-34.43%，歸母淨利潤1485.57 萬元，同比+634.03%，環比-43.52%，扣非歸母淨利潤894.52 萬元，同比+697.11%，環比+65.23%；銷售毛利率24.18%，同比+4.01 PCT，環比-0.86 PCT；歸母淨利率6.45%，同比+5.46PCT，環比-1.04PCT。環比有所下降主要原因：1）受23 年Q1 豬價低迷影響；2）2022 年12 月份客戶提前備貨，春節期間停止發貨這一季節性因素影響。
業務拆分：2022 年公司獸用化藥製劑業務實現收入7.74 億元，同比-8.45%，毛利率23.66%, 同比-2.01PCT，銷售化藥製劑、中藥製劑合計103.95 萬升，同比+3.95%；獸用原料藥業務實現營入1.14 億元，同比+69.00%，毛利率19.26%，同比-14.12PCT，銷售原料藥8356.97 噸，同比+5.90%。
費用率： 2022 年公司銷售費用率/ 管理費用率/ 研發費用率分別爲4.73%/5.28%/3.92%，同比分別變動0.00 PCT/+1.08 PCT/-0.78 PCT，管理費用率有所增加主要系折舊費用大幅增加所致。
原料-製劑一體化戰略取得新進展：1000 噸泰樂菌素和年產600 噸泰萬菌素生產線擴建項目基本建設完畢。隨着原料藥項目產能擴大、利用率逐步提升，公司23 年原料藥業務規模將進一步擴大，同時原料製劑一體化將實現降本增效，提升公司盈利水平。
新藥儲備豐富，綜合方案綁定下游客戶：公司在研項目104 項，其中頭孢泊肟酯片獲新獸藥證書，非潑羅尼溶液於2023 年4 月獲新獸藥註冊證書。CNAS 及GCP 實驗中心建設進展順利，爲公司研發能力進一步增強鑄就深厚基礎。公司陸續推出”穩藍增免“方案、防控禽滑液囊支原體的整體解決方案、泰地羅新注射液、第三代口服頭孢菌素“頭孢泊肟酯片”等方案及產品，構成公司核心競爭優勢。
投資建議：我們認爲公司未來隨着原料藥製劑一體化逐步圖推進，規模場滲透率進一步提升，營收和盈利能力均有望進一步提升，調整盈利預測，預計2023-2025 年公司的營收分別爲13.71，17.36，21.59 億元，歸母淨利潤分別爲1.28，1.70，2.07 億元。基於2023 年4 月28 日收盤價，對應PE 爲23.3，17.5，14.4 倍，維持“增持”評級。
風險提示：生豬價格波動，禽畜存欄不及預期，上游原料價格大幅波動風險，政策變化等。