中国飞鹤（6186.HK）22 年收入213 亿，同比下降6.4%，净利润49.5 亿，同比下降28%，主要是行业竞争加剧，使得业绩承压，但公司市占率为21.5%，较21 年底继续上升。下半年随着渠道库存的降低以及新品陆续上市，销售实现同比增长。

22 年毛利率65.5%，同比下降4.8pct，净利率23.2%，同比下降7pct，利润率下降主要是产品结构变动及费用率上升。考虑行业的竞争加剧，我们下调23/24/25 年净利润至49.8/51.2/55.3 亿人民币，对应EPS 为063/0.65/0.70 港元。维持“买入”评级。我们综合考虑市场情绪及估值，给予目标价8.4 港元，较当前股价有56%的上涨空间。

报告摘要

上半年去库存后，最差时间已经过去。公司上半年收入96.7 亿，同比下降16.2%，下半年收入116 亿，同比增长3.6%。行业在出生人口下滑的背景下面临较大压力，公司主动开始管控渠道库存，22 年底库存为1.5 倍，恢复健康水平。超高端奶粉125.7 亿，同比增长4%，其中星飞帆收入下滑，但新上市的星飞帆卓睿表现强劲，一定程度弥补了星飞帆的下滑。高端奶粉65 亿，同比下降12%。根据尼尔森数据，公司22 年底在奶粉行业的市占率达到21.5%，其中线下渠道市占率23%，线上渠道13.5%，即使在行业低谷期，公司市占率仍在提升。

利润率有所下降。公司22 年毛利率65.5%，同比下降4.8pct。毛利率下降的原因主要在于产品结构的变化，成本更高而毛利率较低的星飞帆卓睿占比提升，以及成人粉的占比提升，拉低了整体毛利率。费用方面，销售费用率为30.7%，同比增加1.2pct，主要是收入下滑而销售团队费用相对刚性；管理费用率7.2%，同比增加1.9pct，主要是研发成本增加以及工资增加。以上因素导致公司净利率为23.2%，同比下降7pct。未来公司将精细化运营，减少促销费用，加大品牌投入，并继续增加活动数量，练好内功。

现金充沛，分红有望持续增长。公司现金流强劲，22 年经营性现金流入为62.8 亿，同比下降7.9%，下滑幅度小于净利润。公司账面现金为190.8 亿，有息负债13.1亿，资产负债率28.3%，资产状况稳健。奶粉业务为现金奶牛，对于充沛的现金储备，公司表示未来分红将保持两位数增长，同时公司会考虑有利于长远发展的项目进行投资。考虑当前的股价，预期未来股息率能达到5-6%，具备投资价值。

考虑行业的竞争加剧，我们下调23/24/25 年净利润至49.8/51.2/55.3 亿人民币，对应EPS 为063/0.65/0.70 港元。维持“买入”评级。我们综合考虑市场情绪及估值，给予目标价8.4 港元，较当前股价有56%的上涨空间。

风险提示：出生人口数量下滑超出预期；行业或者公司发生严重安全事故；新品表现不及预期。