事件：公司發佈2022 年報，2022 年營收21.31 億元，同比增長6.57%；歸母淨利潤-7584.57 萬元，同比下降123.43%；扣非淨利潤-9793.52 萬元，同比下降131.81%。
原材料成本、商譽影響業績，看好今年困境反轉。2022 年公司收入保持增長，利潤端波動主要因爲：1）上游受原材料漲價、下游受集採定價制約，毛利率同比下降13.36pp；2）公司對海神製藥計提商譽減值損失1.15 億元。分季度看，22Q4 營收7.54 億元（+9.42%，同比，下同），歸母淨利潤-9539 萬元（-191.49%），扣非淨利潤-1.02億元（-222.42%）。展望2023 全年，一方面碘價隨着上游主要供應商供給端逐步復甦而有望進入下行通道，毛利率逐季改善可期；另一方面。疫情放開帶動醫院終端診療需求以及公司製劑生產、發貨持續恢復，同時製劑集採新增量（碘帕醇）、API 大客戶合作驅動增長。
子公司：上海司太立收入快速增長，利潤率受擾動因素影響有所下滑。1）母公司：營收12.95 億元（+0.29%），淨利潤7284 萬元（-76.07%），毛利率15.98%（-16.58pp）。
2）上海司太立：營收3.49 億元（+59.11%），淨利潤-5598 萬元。3）海神製藥：營收6.12 億元（+7.42%），淨利潤6679 萬元（-34.43%）。4）江西司太立：營收7.22億元（+12.70%），淨利潤1612 萬元（-76.97%）。
分業務：造影劑API 有所下滑，製劑開始放量。API：造影劑原料藥收入14.04 億元（-7.86%），受疫情等因素影響有所下滑。製劑：2022 年收入3.49 億元（+59.11%），製劑開始放量。此外，碘帕醇注射液中標第七批集採，並於2022 年11 月開始在四川、北京、天津、陝西、廣西、吉林、山西等省市執行。
費用率：毛利率受成本等影響波動，費用率增加，研發投入持續增長。毛利率：2022、22Q4 毛利率爲24.04%（-13.36pp）、20.64%（-11.54pp），毛利率波動主要受原材料成本上漲、製劑集採降價等因素影響。費用率：2022、22Q4 銷售費用率爲3.32%（+2.34pp）、1.89%（+0.61pp），管理費用率爲6.83%（+0.29pp）、5.19%（+0.16pp），財務費用率爲5.34%（+1.75pp）、1.96%（-0.16pp）。銷售費用率上升主要因爲上海司太立補充銷售團隊及市場推廣所致，財務費用率上升主要因爲匯率波動導致匯兌損失增加所致。研發費用：2022、22Q4 公司研發費用分別爲1.33 億元（+6.45%）、3714 萬元（-13.67%），佔收入比例6.22%（-0.01pp）、4.92%（-1.32pp），研發投入持續增長，佔比保持穩定。
盈利預測與投資建議：根據年報，考慮商譽減值、疫後復甦以及上游原材料降價趨勢，我們調整盈利預測，預計公司2023-2025 年收入26.27、31.93、39.13 億元（23-24年調整前24.68、31.61 億元），同比增長23.3%、21.5%和22.6%；歸母淨利潤2.96、4.16、5.82 億元（23-24 年調整前2.03、4.07 億元），同比增長490.2%、40.5%和40.1%。當前股價對應23-25 年PE 爲21/15/11 倍。考慮公司處於需求快速發展及競爭格局良好的造影劑行業，疊加自身產能釋放和製劑、CDMO 收穫的持續快速增長，維持“買入”評級。
風險提示事件：環保風險；質量風險；與客戶形成競爭導致訂單流失風險；原材料價格上漲風險；產品獲批進度低於預期風險；公開資料信息滯後或更新不及時風險。