核心觀點：
業績有所承壓。公司發佈22 年業績公告，收入71.3 億元，同比-9.8%，歸母淨利潤-4.8 億元，公司計提應收款減值15.4 億元，拖累業績，歸母核心利潤7.6 億元，同比-46%。公司計劃分紅4.2 億元，同比+10%。
核心經營毛利穩定。22 年物管收入53.7 億元，同比+18.2%，毛利同比+6.1%；非業主收入10.5 億元，同比-60.8%，毛利同比-93.1%；社區收入5.6 億元，同比+10.5%，毛利同比-13.3%；商管收入1.5 億元，同比-15.9%，毛利同比-26.8%。扣除非業主毛利15.4 億元，同比持平。
合約儲備充分，社區增值具備挖潛空間。22 年底公司在管面積2.4 億平米（同比+13.4%），關聯方合約儲備面積8540 萬平米，第三方合約儲備6367 萬平米，儲備相對充足。保守估計，23-25 年，預計母公司每年交付2000 萬平米，第三方交付1500-2500 萬平米，公司在管面積複合增速能達到14%左右。社區增值中，22 年與地產週期無關的生活服務收入同比+18%，空間運營收入同比+23%，內生增長較好，公司在管項目佈局核心，積累了一批消費潛力較高的業主，後續具備挖潛空間，除跟隨在管面積擴大外，還有望提高服務深度獲得更高增速。
清理關聯方業務。22 年底公司應收款43.1 億元，計提減值17.7 億元，撥備率29.2%，減值主要屬於關聯方。22 年非業主增值毛利0.7 億元，商管、物管收入也有清理，基本切割了和母公司的地產週期業務往來。
盈利預測與投資建議。22 年公司基本清理完關聯方影響，後續在“保交付”下消化母公司已簽約未交付項目，同時依賴外拓和社區增值服務挖掘實現內生性增長。預計23/24 年歸母淨利潤7.0/7.9 億元，我們探討公司保守條件下極限價值爲3.82 港元/股，給予“買入”評級。
風險提示。房地產下行；市場競爭加劇；外拓及增值服務不及預期等。