投資要點
事件：公司發佈2022 年年報。2022 年實現營收51.8 億元，同比增長19.1%；歸母淨利潤4.2 億元，同比降低19.4%，業績不及我們預期。
核心業務營收穩健增長，多因素導致利潤率下降。2022 年公司營收同比增長19.1%，其中物業管理服務和社區增值服務兩項核心業務分別實現收入30.2 億元和12.8 億元，同比分別增長44.0%和40.3%。利潤率方面：2022 年公司毛利率爲25.8%，同比下降5.0pct。其中物業管理服務2022 年毛利率爲24.5%同比下降5.6pct，主要原因爲：（1）疫情因素導致服務開支增加；（2）新交付住宅項目所帶來的毛利率正面影響減少；（3）毛利率較低的非住項目佔比提升。社區增值服務2022 年毛利率爲32.2%同比下降10.2pct，主要原因爲：（1）團餐和設施管理業務毛利率較低但收入增長較快；（2）疫情導致部分業務開展受影響但人員和設備爲固定成本。公司2022 年每股派息0.16 元人民幣，派息率33%。
物管規模持續增長，客戶結構優化非住比例提升。截至2022 年末，公司物管合約面積達3.1 億方，同比增長12.2%；在管面積達2.0 億方，同比增長29.1%；其中第三方在管面積佔比和合約面積佔比分別達51.9%和46.7%。隨着公司“大社區+大後勤”戰略的推進，非住管理規模迅速增加。非住宅項目於在管面積中的佔比由2021 年的18.9%提升至2022 年的25.8%。但由於非住業務毛利率相對較低，因此非住業務規模提升也對物管業務整體毛利率產生影響。
逐步擺脫房地產依賴，“大後勤”業務高速發展。2022 年，與房地產開發相關的兩項業務（開發商增值服務和智慧園區服務）佔整體收入比例由21 年的30.7%降至16.8%；佔整體毛利比例由2021 年的24.0%降至13.7%，我們認爲未來房地產行業波動對公司業績表現的影響將逐步降低。社區增值服務中團餐和設施管理兩條細分賽道高速發展，其中團餐業務2022 年實現收入3.6 億元，同比高增334.2%。公司在2022 年收購蘇州海奧斯餐飲和天津金玉，連續中標高校、醫院、企業等多業態團餐業務，年合同金額已超5 億元。設施管理業務2022 年收入2.4 億元，同比增長54.2%。目前維保業務在管電梯3.3 萬臺。我們認爲隨着疫情後復甦和公司管理規模的擴大，公司“大後勤”業務將迎來有質量的增長。
盈利預測與投資評級：新城悅服務核心業務穩健增長，逐步擺脫房地產依賴。考慮到母公司交付面積下降以及低毛利的非住業務佔比上升。我們下調其2023/2024 年歸母淨利潤至4.8/5.4 億元（前值爲8.2/10.8 億元），預測2025 年歸母淨利潤爲6.0 億元，對應的EPS 分別爲0.56 元/0.62 元/0.69 元，對應PE 分別爲10.0X/8.9X/8.1X，維持“買入”評級。
風險提示：市場化外拓不及預期；團餐業務擴張不及預期；疫情反覆影響超預期。