業績回顧
寶龍商業2022 年業績符合我們預期
寶龍商業公佈2022 年業績：收入同比增長3%至25.5 億元，歸母淨利潤同比增長1%至4.4 億元，調整回股權激勵費用後的核心淨利潤同比增長5%至5.2 億元，符合我們此前預期。
疫情影響多維度經營數據。公司2022 年商業運營板塊毛利潤同比持平，主要由於疫情持續擾動對於經營的多方面影響：2022 年末在管購物中心平均出租率92.6%，同比下行2.7 個百分點，零售額及客流則全年同比下行4%和13%；分租業務（收入同比下降26%至1.5 億元）、停車場及多經業務等持續承壓；商管板塊毛利率亦同比下降0.7 個百分點至34.5%。
新開業略有放緩，但輕資產外拓取得成果。公司2022 年新開業8 個購物中心（其中3 個來自關聯方），步伐略有放緩；此外公司年內退出3 個經營成果不及預期的在營項目。截至2022 年末，公司已開業購物中心淨新增5 個至93 個，在管面積達1,055 萬平米。外拓端，公司新拓第三方項目7 個、建築面積54 萬平米，符合公司此前指引。
貿易應收款總額較1H22 有所下降。截至2022 年末公司貿易應收款總額2.52 億元（1H22 爲3.23 億元），其中關聯方（5,994 萬元）、第三方（1.92億元）賬款金額均較1H22 有所下降，或反映公司積極的催繳動作。
發展趨勢
2023 年經營表現或有望隨外部環境改善而回升。隨疫情影響消退，我們認爲公司在營購物中心客流、零售額及出租率表現有望持續復甦，帶動商業運營板塊收入及利潤率邊際改善（公司表示2023 年一季度、特別是春節後客流及零售額復甦已逐步強化）。此外，2023 年公司計劃新開業13 個項目（包括6 個關聯方及7 個第三方項目），或亦將帶動新開業相關收入回升。
基準情形下我們預計公司2022 年商業運營板塊利潤增速有望達20%左右，隱含開業面積及租金同店分別同比增長雙位數左右。
獨立拓展與存量改造能力料將成爲增長主要引擎。母公司端財務有所承壓下，公司着力加速拓展輕資產項目，其上調2023 年外拓面積目標至不少於80 萬平米；此外，公司亦積極推進存量項目調改與質效提升，以進一步釋放自身內生增長潛力。
盈利預測與估值
我們小幅下調2023 和2024 年歸母淨利潤3%和3%至5.0 億元（同比+13%）和5.6 億元（同比+12%），主要反映對於母公司項目開業的審慎假設。維持中性評級和目標價8.0 港元，對應9 倍2023 年目標市盈率和30%上行空間。公司交易於6.7 和5.8 倍2023 和2024 年市盈率。
風險
競標外拓成果不及預期；線下消費復甦緩慢致公司項目經營表現不及預期；母公司若發行消費基礎設施REITs 或潛在影響公司運管費定價等。