公司2022 年收入/净利润/经调整后净利润分别为23.5/5.13/6.22 亿元，同比-1.7%/-15.5%/-22.5%。公司校园板块收入维持稳健增长，在线教育业务布局愈发完善，预计2023 年伴随疫情管控放松，业绩有望恢复增长。公司现价对应2023 年仅2 倍PE，股息率达10.7%，显著低估，维持“买入”评级。
盈利端受疫影响短期承压，整体财务及资本结构稳健。1）收入及利润：2022年公司实现收入23.5 亿元/-1.7%, 净利润5.13 亿元/-15.5%, 经调整后净利润为6.22 亿元/-22.5%。2）成本及费用：2022 年公司毛利率为54.2%/-2.5pcts，销售/管理/财务费用为2.73/5.01/1.64 亿元，费用率为11.6%/21.3%/7.0%，同比变化+1.5/+1.6/+1.5pcts，销售费用主要为在线教育业务相关的营销及分销开支，管理费用主要为员工薪酬、行政相关的折旧及摊销费用，销售及管理费用增长的原因主要因为期间有新的在线教育项目并表。3）现金及负债：截至2022 年12 月31 日，公司账面现金及等价物为34.8 亿元，同比增长约18.4%，主要系新增学费及住宿费。同时短期和长期借款为23.6 亿元，现金充裕。4）分红：
2022 全年分红金额为人民币4.29 港仙/股，股息率（按2023 年3 月28 日收盘价计算）达10.7%，分派比率达30%。
校园板块收入维持稳健增长。公司2022 年校园业务收入达13.1 亿元/+4.8%，占总收入55.7%，EBIT 为5.21 亿元。其中，学费/住宿费为12.0 亿元/1.1 亿元，同比+4.3%/+11.4%。目前公司国内校园教育板块合计10 所学校（7 所高等院校、2 所中职、1 所高中），海外3 所学校（新加坡培根国际学院、澳洲国立管理及商业学院及香港能仁专上学院）。在校园建设方面，公司加大办学投入：1）加大师资投入：公司持续扩大教师团队及优化其待遇，2022 年全年的师资成本支出约3.6 亿元/+10.5%；2）硬件升级：公司2022 年共完成近11 万平方米校舍的建设，包括教学实验楼、学生活动中心、学生宿舍、学生食堂等、新建及升级改造各类实验实训室90 余个，2022 年相关的资本开支约3.1 亿元。展望2023，我们预计校园业务有望维持稳健增长。
在线教育布局愈发完善，八大平台聚合细分领域头部资源。公司2022 年在线教育板块收入达10.42 亿元/-8.8%，占总收入44.3%，EBIT 为2.03 亿元。其中，远程教育/教师培训/在线课程/佣金/考试及测评/书籍销售/其他教育业务收入分别为7.53/0.85/0.39/0.28/0.09/0.27/1.01 亿元。目前公司在线领域已经形成八大平台：1）奥鹏教育（远程教育服务）：全国首家国家级远程教育公共服务体系，截至2022 年底全国共有1900+学习中心，93 万在籍学历教育学生及800 万+累计教师培训人次。2）HSK&CCAA（汉语水平等考试）：专业的汉语水平网络考试服务提供商，截至2022 年底全球拥有超80 个考点，遍布国内26 个省份，5 个海外国家。3）慕课网（IT 培训）：程序员梦工厂，互联网IT 技能学习网站，截至2022 年底拥有2300 万+累计用户及700+互联网企业一线讲师。4）都学课堂（管理类联考平台）：截至2022 年底拥有190+国内外商学院及310万+累计用户。5）优慕课（教育信息化平台）：主要为院校提供信息化支撑、助力院校教学改革，截至2022 年底拥有400+合作院校1300 万+学习用户。6）小爱科技（人力资源SaaS）：灵活用工平台，HRO SaaS 一体化供应商，截至2022 年底，共有850+HR 企业、30000+用人单位及270 万+用工池。7）民生在线（在线教育培训）：截至2022 年底拥有300+教育机构、170+职业学校及12 万在籍学历教育学生。8）民晟智云（学习公共服务平台）：截至22 年底拥有10 万+学习用户。展望未来，公司将进一步推进「线上化－数字化－智能化」发展，加快与全球知名高校、科研机构合作，打造高水平的科研体系，依托平台，促成科研成果转化，公司在线教育业务有望加速发展。
风险因素：转设进度不及预期；校区扩建进度及新招生情况不及预期；行业政策变化；在线业务发展不及预期。
投资建议：考虑到公司校园教育学额增长慢于预期，下调2023/24 年核心净利润预测至6.9/7.6 亿元（原预测为8.48/9.20 亿元），新增2025 年核心净利润预测为8.46 亿元。目前公司校园+在线双驱动的业务模式布局完善，参考行业可比公司2023 年估值（希望教育6 倍PE，中国科培5.5 倍PE，wind 一致预期），并参考公司自身历史估值中枢，给予公司4 倍PE，对应目标价0.6 港元，维持“买入”评级。