事件
公司發佈2022 年度業績報告：營業收入0.96 億元（同比-37%），研發投入5.29 億元（同比+26%），行政開支0.43 億元（同比-5%），虧損3.72 億元（去年同期3.01 億元）。公司更新了2023 年催化劑。
觀點
3 大核心催化劑時間明確，有望打開估值空間。公司年報和業績說明會披露了多項管線更新和數據發佈計劃，其中我們認爲2023-2024 年的核心催化劑包括：
1）格來雷塞聯用西妥昔單抗治療≥2L KRASG12C結直腸癌數據讀出（ASCO，2023 年6 月）；
2）格來雷塞聯用SHP2 抑制劑JAB-3312 治療KRASG12C 非小細胞肺癌數據讀出（公司預計ESMO，2023 年10 月）；3）KRASmulti 抑制劑JAB-23400 的IND 提交（公司預計2023H2）、實體瘤劑量爬坡數據讀出（我們預計2024H2）。
格來雷塞結直腸癌進度領先，關注ASCO 療效數據的差異性。對於後線KRASG12C 結直腸癌，安進和Mirati 已驗證了KRASG12C 抑制劑聯用EGFR 單抗的有效性：KRASG12C 抑制劑單藥ORR 僅爲約10%；而和EGFR 單抗聯用時，AMG510 和MRTX849 的ORR 分別提升至30%和46%，AMG510聯用組mPFS 爲5.7 月。格來雷塞有望成爲國內首款披露CRC 聯用數據的KRASG12C 抑制劑，ASCO 的讀出將包括超過40 位RP2D 組患者，其療效和海外競品的差異值得關注。此外，格來雷塞預計將在2023Q4 啓動CRC 的關鍵臨床。
格來雷塞聯用JAB-3312 深具潛力，重點關注ESMO 的1 線非小數據。全球尚無KRASG12C 抑制劑獲批1 線KRASG12C 非小，主要的困難在於1 線KRASG12C 非小的現有標準療法（PD1 單藥或聯用化療）具有不錯的療效，尤其對於PDL1 高表達患者。安進AMG510 的1 線非小單藥2 期臨床（CodeBreaK 201）篩選PDL1 低表達和/或STK11 共突變患者，因此即使成功其受益人羣也有限；而Mirati 的1 線非小2 期臨床（Krystal-7）面臨PD1 聯用MRTX849 相較於PD1 聯用化療，ORR 提升過小的挑戰。預計將於ESMO 發佈的格來雷塞聯用JAB-3312 臨床研究 同時納入了1 線和2 線KRASG12C非小患者。考慮到格來雷塞單藥即使在2 線非小患者中取得56%的ORR，1 線非小患者的數據值得期待。
海外競品完成RASmulti 抑制劑的概念驗證，JAB-23400 研發成功率提升。鑑於中國每年超過50 萬實體瘤新發患者攜帶KRASnon-G12C 突變，我們認爲臨床前管線KRASmulti 抑制劑JAB-23400 是公司除格來雷塞和JAB-3312 外最具價值的資產之一。2023 年2 月，RVMD 發佈其RASmulti管線RMC-6236 的初步數據：在12 位攜帶KRASG12X 的後線實體瘤患者中（9 胰腺癌+3 非小），2 位患者（胰腺癌和非小各1，均爲KRASG12D）療效爲PR。由於RMC-6236 初步完成概念驗證，我們認爲加科思KRASmulti抑制劑JAB-23400 的研發風險降低。JAB-23400 預計將在2023H2 提交IND 申請，我們認爲公司有望在2024H2 發佈初步劑量爬坡數據。
盈利預測
我們預測公司2023/24/25 年營業總收入爲0.91/1.85/4.58 億元人民幣，歸母淨利潤爲-4.24/-4.20/-3.78 億元人民幣。我們更新了估值模型，根據核心管線格來雷塞和JAB-3312 的收入預測，利用DCF法和NPV 法分別計算出目標股價爲12.81 港元和16.05 港元，平均值爲14.43 港元。維持“買入”評級，上調目標價至14.43 港元。
風險提示
研發不及預期風險；BD 和商業化不及預期風險；行業政策風險