事件：1）公司发 布2022年年报，2022年实现收入7.7亿元（+259.5%）；公司经调整净亏损从2021 年的2.6 亿元人民币大幅收窄为1亿元人民币；现金及现金等价物22.4 亿元。2）2022 年3 月24 日，公司宣布与医思健康达成独家战略合作，共同推动宫证清在中国香港的注册上市、分销及市场推广，宫证清在港零售价为900HKD/支。

2022 年业绩超预期，常卫清高速放量。业绩分产品看，2022 年常卫清实现收入3.6 亿元（+266.2%），全年实现发货量约为80.6 万单位（+21%），收入确认量约为36.1 万单位（+150%）；噗噗管实现收入2 亿元（+73.7%），全年发货量超796.3 万盒（+37%）；幽幽管实现收入2.1 亿元（2022 年1月获批上市），全年发货量超355.1 万盒。此外，常卫清于2022 年6 月发售香港市场，2022年国际市场实现收入60万元。我们认为常卫清、噗噗管、幽幽管目前市场渗透率较低，随着销售团队的扩增、多渠道战略合作的强化、市场教育的持续深化，未来业绩有望持续高增。

毛利率大幅提升，费用率下降明显。2022 年毛利率大幅提升，实现毛利润6.5亿元（+318%），毛利率提升至84.5%（+11.8pp）。毛利率分产品看，2022 年常卫清毛利率为83.4%（+7.4pp）；噗噗管毛利率为82.1%（+10.6pp）；幽幽管毛利率为90.7%。2022 年费用率下降明显，其中销售费率为70.5%（-55.4pp）；研发费率为11.5%（-14.3pp）；管理费率为14.8%（-28.9pp）。随着常卫清高单价的临床渠道和DTC 渠道的放量，出厂均价有望进一步提升，且销量提升进一步强化了生产和检测的规模效应，降低了单次检测的成本，未来毛利率有望进一步增长。此外，市场推广和团队建设的前期投入逐步开始兑现，随着收入的增长，销售费率有望持续下降。2023 年公司净亏损有望提速收窄，2024 年实现盈亏平衡的目标。

商业化加速兑现，启动国际化营销。截至2022 年末，公司临床销售人数扩增至450 人以上，已完成超过1000 家医院的准入和销售，建立了牢固的KOL 和医师关系网络。2022 年是诺辉健康国际化的里程碑之年，常卫清、幽幽管先后于2022 年6 月、2023 年1 月进军海外市场。

在研管线稳步筑基，为长期发展蓄力。公司目前已公开披露4 条在研管线，分别是宫证清、苷证清、易必清、PANDA。1）宫证清：2022 年6月，宫证清已展开注册试验，并于2022 年11 月招募首位受试者，预计2026 年完成试验并公布研究数据。2023 年2月，宫证清取得CE 认证，具备在香港当地及大湾区申请上市批准的条件。2023 年3月，联手医思健康共同推动宫证清在港上市。

2）苷证清：目前处于后期开发阶段，计划于2023 年启动苷证清前瞻性多中心临床试验。3）易必清：计划于2023 年6 月定案后进行一系列临床研究，并旨在于2024 年6月展开注册试验，继而于2025 年6月获得国家药监局及新药上市申请批准。4）PANDA：2022 年11 月，针对超过22 种癌症的泛癌种早期检测临床项目“PANDA 项目”于中国展开，并旨在于至少六年内完成项目，预期总投资额将超过人民币2 亿元，将招募5 万名受试者。

盈利预测：考虑到行业处于高速发展期，以及公司产品商业化的显著优势，预计2023-2025 年营收分别为14.6/26.3/38.9 亿元， 增速分别为91.2%/79.6%/48%，2024 年有望达到盈亏平衡点。

风险提示：研发与商业化不及预期；市场竞争加剧风险；政策变化风险；持续亏损风险。