疫情影响下业绩仍实现双位数增长。三生制药2022 年实现营收68.59 亿元（+7.5%），毛利56.72 亿元（+7.5%），毛利率维持在82.7%；归母净利润19.15 亿元（+16.0%），正常化归母净利润21.63 亿元（+25.2%），公司在疫情影响下，净利润仍然实现双位数增长。研发方面，公司聚焦优势领域，22 年研发费用减少至6.93 亿元（-8.1%），研发费用率为10.1%（-1.7pct）；销售费用为25.80 亿元（+11.0%），销售费用率小幅上升至37.6%（+1.2pct）。

生物制药板块稳健增长，毛发健康、CDMO 业务快速成长。2022 年，公司的核心产品特比澳销售33.97 亿元（+10.3%），销售稳健增长的同时成功完成医保续约，有望支持渗透率的提升以及销售的持续增长。毛发健康板块的核心产品蔓迪实现销售8.91 亿元（+48.1%），我们预计蔓迪泡沫剂将在今年获批上市，为公司的生发产品线提供新的增量。CDMO 业务收入1.66 亿元（+49.6%），随着后续产能的逐步释放，CDMO 业务有望维持持续增长。

管线产品即将进入收获期。三生制药在肾科、肿瘤、自免、眼科以及毛发皮肤等领域均有研发布局。其中，公司引进的纳呋拉啡口崩片的NDA 申请已经获得受理；抗IL17A 单抗（608）的3 期临床正在入组中，预计将在今年上半年完成患者入组；抗IL5 单抗（610）在重度嗜酸性粒细胞哮喘适应症的2期临床正在入组，预计2023 年下半年启动3 期临床；抗IL4R 单抗（611）在中国的特应性皮炎的2 期临床已经完成患者入组，预计2023 年下半年启动3 期临床。

风险提示：已上市产品价格下行的风险、生发领域竞争加剧的风险投资建议：维持“买入”评级由于公司的销售恢复好于预期，我们小幅上调公司2023-24 年的净利润预测至21.29/23.68 亿元（前值19.69/22.33 亿元），且新增2025 年盈利预测。

预计2023~25 年公司营收76.55、86.58、97.25 亿元，同比增长11.6%、13.1%、12.3%；归母净利润21.29、23.68、26.29 亿元，同比增长11.2%、11.2%、11.0%，维持“买入”评级。