投資要點
業績速覽：延續高增趨勢，收入/利潤同比+47%/34%22 年全年：收入150.8 億元（+46.7%），淨利潤14.5 億元（較上年經調利潤+33.5%），上年調整項主要爲就授予投資者的優先權確認的負債賬面值變動8.0億元（21 年9 月後已終止該優先權）。
22H2：收入79.3 億元（+63.0%），淨利潤6.0 億元（+22.8%）。
收入拆分：疫情影響核心品類佔比下滑，品牌化率維持70%+高位按核心/其他：核心水果收入67.6 億元（+14%），佔收入比重45%，下降12.7pp；非核心水果收入83.2 億元（+90%）。
22 年核心水果佔比降低，主要系疫情影響國際物流清關進度，公司六大核心品類進口量下降。據海關總署數據，22 年全年我國榴蓮/火龍果/葡萄累計進口額同比-4%/-3%/-1%，與此同時公司榴蓮/火龍果/葡萄收入分別爲39.7/8.3/7.1 億元，同比+14%/-2%/+42%，供應鏈優勢凸顯，未來市佔率向上彈性可觀。
此外22 年非核心水果增長強勁，亦進一步印證公司行業地位穩固、品類運營模式具備可複製性。伴隨疫情防控 優化，六大核心品類進口量企穩回升，預計未來仍將貢獻主要收入。
按品牌/其他：品牌水果收入107.5 億元（+43%），佔比71%，小幅下降2.0pp ；非品牌水果收入43.3 億元（+57%）。
盈利能力：毛利提升費用優化，應收減值致淨利率小幅承壓22 年公司毛利率17.1%（+1.4pp），其中核心/其他水果毛利率21.0%（+3.5pp）/13.9%（+0.7pp）；品牌/其他水果毛利率18.3%（+1.6pp）/14.0%（+1.0pp）。公司精選優質果品，成功打造 18 個品牌，22 年受益於榴蓮、火龍果等價格上行及營銷優惠取消，毛利率提升明顯，高端化進程順利推進。
全年淨利率爲9.6%（-1.0pp），銷售/管理費用率分別爲1.3%/1.3%，同比-0.5pp/0.3pp，淨利率下行主要系增加應收賬款減值損失4.8 億元，預計伴隨下游客戶經營環境趨穩，公司銷售回款進度有望提速，盈利能力將迎來明顯優化。
持續看好：端到端模式飛輪效應明顯，品類成功經驗有望複製遷移水果分銷萬億市場，長鏈條+低數字化，造就高損耗+低利潤特點，產業鏈整合空間大。公司佈局優質產地，全渠道打通，未來市佔率提升邏輯清晰。
採購：加碼上游直採，新品類開發持續推進。22 年公司進口榴蓮佔中國海關向泰國進口份額達12.7%，較21 年+2.6pp。據海關總署數據，23 年1-2 月我國榴蓮進口額累計同比+61%，需求端增長強勁，公司亦新拓展越南榴蓮，可與泰國榴蓮實現季節互補，承接品類高景氣紅利，行業地位進一步強化；此外公司進口火龍果/龍眼佔中國海關向越南進口火龍果17.1%/向泰國進口龍眼13.4%，規模效應已然初顯，品類發展潛力充沛。
流通：B 端C 端並舉，渠道商向品牌商進軍。公司22 年於哈爾濱、南京、鄭州、保定新設4 家銷售公司，當前已覆蓋超300 座城市，市場網絡穩健拓展，強化終端客戶觸達。新零售渠道接續發力，強化品牌露出，有望驅動公司由渠道商向品牌商延伸。
盈利預測與估值
公司作爲水果上市第一股，自上而下垂直整合供應鏈，端到端模式加速成長，數字化賦能效率提升，潛力十足值得關注。預計公司23-25 年歸母淨利潤分別爲21.7/31.2/42.8 億元，同比+49%/44%/37%，當前市值對應PE 爲18/12/9X，維持“買入”評級。
風險提示
品牌推廣不及預期；極端天氣、自然災害等造成水果價格波動；貿易應收款回收進度不及預期。