事件:
福壽園發佈2022 年業績公告：2022 全年，公司實現營業收入21.72 億元/同比-6.63%，歸母淨利潤6.59 億元/同比-8.53%。2022H2，實現營業收入12.65 億元/同比+6.84%，歸母淨利潤3.97 億元/同比+12.71%。
投資要點:
墓園服務：冬至銷售旺季受到2022Q4 疫情影響，下半年業績復甦略低預期。2022 全年，經營性墓穴收入15.63 億元/同比-6.75%，其中銷售數量同比-12.4%，平均售價同比+6.40%。2022H2，經營性墓穴收入9.21 億元/同比+11.35%，銷售數量同比+2.79%，平均售價同比+8.30%。拆分量價，下半年因Q3 有所復甦疊加2021H2 低基數，收入及銷量同比均回正；Q4 出行限制趨嚴，冬至期間的傳統旺季銷售受到較大的影響，復甦略低於此前預期。全年平均售價因產品結構升級有明顯提升。
成熟墓園經營回暖，盈利能力逐步恢復。2022 全年，墓園服務的經營利潤爲9.86 億元/同比-6.9%；經營利潤率爲56.40%/同比+0.90pct，主要是由於上海地區的權重墓園在疫情後業務回補迅速，對墓園分部的貢獻佔比提高。
墓園併購及新增持續推進，存量墓穴面積有所提升。2022 年，公司完成了遼寧觀陵山的剩餘股權收購、二次增資涿鹿元寶山（持股51%）以及雲南文山民政局實現戰略合作。截至2022 年末，公司可用於墓穴銷售的面積爲262 萬平方米/同比+3.15%。
殯儀服務量持續擴張，平均服務單價受疫情影響下增值服務減少而出現下滑。2022 全年，殯儀服務收入3.59 億元/同比+8.27%，客戶數量同比+13.83%，平均服務單價同比-4.89%。2022H2，殯儀服務收入1.95 億元/同比+14.79%，客戶數量同比+11.98%，平均服務單價同比+2.51%。疫情管控下，高單價的增值服務數量下降，低單價的基礎服務量則隨着殯儀設施的擴張而提升，出現平均服務單價下滑與客戶數量有所提升。
增值服務受疫情影響較大，隨疫情陰霾散去，盈利能力有望得到修 復。2022 全年，殯儀服務的經營利潤爲0.48 億元/同比-2.50%；經營利潤率爲13.55%/同比-1.4pct，利潤率下滑源於各地殯儀服務受不同程度疫情反彈影響、高附加值服務供給受聚集限制有所減少的短期影響。隨着疫情影響逐步減退，增值服務有望恢復正常供給，殯儀服務利潤率提升可期。
盈利預測和投資評級：疫情期間積壓需求有望在2023 年快速釋放，預計2023-2025 年實現營業收入28.67/32.74/36.93 億元，同比增長32.04%/14.19%/12.78%；歸母淨利潤8.72/9.94/11.14 億元，同比增長32.10%/13.96%/12.13%；對應估值13.55/11.89/10.61 xPE，低於歷史估值中樞29.01 xPE，行業格局優，公司爲殯葬龍頭，持有大量墓園資產，構築穩固先發優勢壁壘，維持“買入”評級。
風險提示：墓園外延併購進展不及預期；公墓監管政策變動存不確定性；行業競爭加劇；疫後復甦不及預期；宏觀經濟週期下行影響中高端殯葬支出。