Q4 收入環比改善，期待盈利能力修復
公司發佈22 年報，22 年營收同降0.7%至20.53 億元，歸母淨利同降72.9%至0.45 億元，符合此前業績預告預期（0.34-0.51 億元），扣非後淨利同降85.6%至0.21 億元，利潤下行主要系地產景氣下行拖累下游需求、木材及化工原料等價格上行所致。分季度看， 22Q1-Q4 單季營收同比-3.7%/-20.8%/+5.8%/+12.5%至3.76/4.05/6.08/6.63 億元，歸母淨利同比+79.0%/-82.3%/-79.1%/-103.4%至0.32/0.09/0.06/-0.02 億元。我們預計公司23-25 年EPS 爲0.12/0.15/0.18 元，BPS 爲2.57/2.72/2.90 元。2011 年以來公司PB（LF）歷史中樞爲1.88x，考慮到18 年以來地產銷售面積增速放緩，參照18 年以來公司1.38 倍PB（LF）均值，給予23 年1.38 倍目標PB，對應目標價3.55 元，維持“增持”評級。
22 年人造板需求承壓，需求復甦+產能投產下23 年收入回升可期分業務看：1）人造板方面，22 年受地產景氣下行及外部環境反覆擾動影響，下游家居需求有所承壓，且部分工廠階段性有所停產，但公司積極開拓客戶渠道，推進產品差異化銷售，全年人造板收入同比略降0.26%至19.57 億元；展望23 年，看好人造板主業受益家居需求復甦，同時欽州工廠產能逐步釋放，有望支撐人造板收入增長。2）營林造林方面，22 年林木營收同比下降5.68%至0.72 億元，但受益於林木漲價，毛利率同增5.10pct 至63.80%，業務淨利潤同增16.98%至4338.26 萬元，創歷史新高。
原料成本壓力下毛利率短期承壓，22 年銷售淨利率同降5.9pct22 年公司銷售毛利率同降5.8pct 至8.0%，我們判斷主要系木材及化工原料等成本上漲、需求承壓下人造板價格承壓等因素所致，伴隨原料成本壓力釋放、工廠生產運營轉向正常，毛利率有望逐步修復。22 年期間費用率同增2.0pct 至7.4%，其中銷售費用率同降0.1pct 至0.5%，管理+研發費用率同降0.5pct 至5.7%，主要系公司落實降本增效，強化經營管理效率所致；財務費用率同增2.5pct 至1.1%，主要系美元升值下公司所持美元借款發生匯兌損失所致。綜合影響下公司銷售淨利率同降5.9pct 至2.2%。
人造板行業龍頭，維持“增持”評級
考慮到原料成本影響，我們下調人造板業務毛利率預測，預計23-25 年歸母淨利潤分別爲1.39/1.70/2.07 億元（23-24 年前值1.94/2.24 億元），對應EPS 爲0.12/0.15/0.18 元，BPS 爲2.57/2.72/2.90 元。參照2018 年以來公司1.38 倍PB（LF）均值，給予公司2023 年1.38 倍目標PB，對應目標價3.55 元（前值3.68 元），維持“增持”評級。
風險提示：下游需求不及預期，原材料成本上行，客戶拓展不及預期。