2022 年報淨利低於預期；但當下基本面已發生重大轉變
越秀交通錄得2022 年收入人民幣32.89 億元（同比-11.2%）、歸母淨利潤人民幣4.53 億元（同比-69.1%）。淨利潤低於我們預期（人民幣6.48 億元）。
淨利潤下滑主要因爲基數較高，2021 年分拆漢孝高速產生大額處置收益。
2022 年扣非淨利同比下降約四成，主要因爲居民出行以及貨運受到疫情影響。我們認爲，2022 年報僅反映過去，當下基本面已發生重大轉變，春運私家車流量同比大幅增長。考慮出行復甦節奏較快，我們上調2023/2024年淨利潤預測9.6/0.4% 至人民幣9.64 億/9.03 億元（前值8.79 億/8.99 億元），並且引入2025 年預測人民幣10.13 億元。我們將目標價上調13.2%至6.59 港元，仍基於10x 2023E PE，該PE 較公司2016-2019 年平均PE高約10%以反映C-REIT 對公司長期增長潛力的提振。維持“買入”評級。
2022 年爲業績低谷期，居民出行與貨運受疫情拖累
2022 年疫情對居民出行與公路貨運產生較大影響，4Q22 貨車通行費減免10%進一步拖累了通行費表現。2022 年，越秀的扣非通行費收入（不含出表的漢孝高速與新收購的蘭尉高速）同比降低8.1%；參股路產的投資收益同比降低34%，還受到路網分流影響。由於公司採用預期車流量進行路產攤銷，無形資產攤銷費用仍同比增長8%；而行業內多數公司採用實際車流量進行攤銷，在車流量下降時攤銷費用同步減少。收入下滑疊加成本上升，導致公司毛利潤同比下降23%。因債務結構優化與市場利率下降，越秀加權平均利率降低至3.60%（2021 年：3.87%），財務費用同比降低1.4 億元。
自駕出行正加速恢復，春運車流已超疫情前水平春運居民自駕出遊已強勁復甦。今年春運40 天，全國高速公路小客車流量同比增長19%，恢復到2019 年同期的117%；貨車流量超過2019 年2 成以上（交通部）。越秀在2022 年報提及，2023 年春運以來，公司收費公路車流量較2022 年、2019 年同期均呈現雙位數增長。高速公路貨運與製造業景氣程度緊密相關。2 月製造業PMI 升至52.6%，已連續2 個月超過榮枯線。PMI 回升有望驅動公路貨運景氣上行。
收購蘭尉高速，實現資產擴張，項目內部收益率較高越秀在2022 年11 月收購河南蘭尉高速，股權IRR 高達9.5%（2022/10/17公告）。蘭尉項目在2022 年錄得正盈利，在行業低谷期展現不俗的業績增長潛力。越秀擬派發末期股息0.10 港元/股，連同已派發的中期股息0.10港元/股，公司2022 年度股息率爲4.3%（分紅率達到64%）。假設未來分紅率回到55%，我們預計公司2023/2024/2025 年股息率爲7.7/7.2/8.1%。
風險提示：經濟增長放緩、疫情影響超預期、路網分流、收費標準下調。