中来股份是一家什么公司？
公司起家于背板业务，目前形成了光伏背板、高效电池及组件、光伏应用系统（EPC）三大业务板块。公司首创涂覆型背板及透明背板，是全球市占率第一的背板生产商；公司TOPCon 电池技术工艺独特且积累深厚，是当前具有TOPCon 成熟产能的稀缺标的；公司布局光伏产业一体化，发展分布式电站EPC 业务，2022 年装机量居行业前列。
本报告进一步分析可知，公司三大业务均处于行业上行期，2023 年业绩弹性大，公司将迎来戴维斯双击。
我们怎么看待公司的成长逻辑？
公司自研TOPCon2.0 技术，该平台以POPAID 设备为核心标志，并于2022 年实现量产，有望成为公司盈利的主要增量来源；公司三大产品线捷报频传，行业内脱颖而出；公司控制权转让获浙江省国资委同意批复，浙能电力入主公司几成定局。基于以上三大亮点，我们认为市场或重塑对公司的预期，公司基本面有望重估。
1） 中来TOPCon2.0 被低估 VS 中来TOPCon2.0 有望成为主流路线目前市场上TOPCon 技术路线形成了LPCVD、PECVD 及PVD 三足鼎立的格局，其主要区别在于隧穿氧化层及掺杂多晶硅层的制备方法。中来TOPCon2.0 技术采用PVD 的方式，实现隧穿氧化层、Poly 层的一体式沉积，可做到原位掺杂，实现单面无绕镀沉积；其将TOPCon 工序由12 道缩短到9 道，良率达97%以上，目前量产效率达25%，且保留了向TOPCon3.0 的升级空间。
市场对公司最大的预期差来自中来TOPCon2.0 技术与其核心POPAID 设备的成熟与否：目前市场上采用POPAID 设备的企业不多，因此POPAID 降低生产成本、提高量产效率、提高电池良率的优点被低估。我们看好公司的TOPCon2.0 技术与其核心POPAID设备，原因有两方面：①公司自研TOPCon2.0 技术，打造基于POPAID 设备的独特供应商体系，有利于产能快速扩张及技术壁垒的打造；②截至2023 年1 月5 日，公司基于POPAID 平台的16GW 项目中，一期8GW 中4GW 部分产线已实现量产，1 月底预计全面量产；一期剩余4GW 预计2023Q1 完成设备安装；POPAID 平台量产迅速推进。基于此，我们认为，中来TOPCon2.0 技术有望成为与LPCVD、PECVD 并驾齐驱的TOPCon三种路线之一，该技术的产业化是公司未来盈利增量的关键所在，是提升公司估值的核心变量。
2）产品线表现平庸VS 产品竞争力强劲
公司自2018 年推出TOPCon 产品以来，其量产进度和效果屡受质疑；背板业务曾受海 外竞争、原材料垄断等影响，市占率较低；光伏应用系统业务曾主要采用赊销模式，导致资金占用压力大。现阶段，公司TOPCon2.0 量产顺利，成为市场稀缺产能；公司向沙特阿克瓦电力公司供应组件，巩固中东“第一N 型组件供应商”地位。背板方面，2021 年以来，公司背板国内市占率达25%，涂覆型和透明背板技术独步产业。光伏应用系统方面，公司通过绑定中电投锁定五年不少于7.2GW 的EPC 需求，其中首年2021 年为1.2GW，后四年为1.5GW。
3）股权转让方案频频难产VS 浙能电力入主公司几成定局公司此前曾尝试与乌江能源、杭锅股份、姜堰道得签订股权转让协议，股权转让均未获推进。2022 年11 月，公司同浙能电力签署股份转让、表决权委托协议；2023 年1月3 日，此次转让获浙江省国资委同意批复；1 月19 日，反垄断审查通过，股份转让协议生效。浙能电力预计成为公司控股股东，其强大的资源整合能力有望带来两大协同：1）提供运营资金；2）带来销售渠道协同。本次控制权收购的对价是17.18 元/股，为中来股份的长期价值做了锚定。
首次覆盖，给予“买入”评级：根据业务拆分及盈利预测模型，我们预计2022-2024年公司营业总收入分别为117.48/201.53/308.77 亿元，归母净利润分别为4.05/12.31/20.34 亿元，当前股价对应PE 分别为49.5/16.3/9.9 倍。公司以技术驱动成长，随着先进产能不断投产，我们看好公司未来在背板、电池及组件、分布式光伏系统业务三轮驱动下业绩加速释放，给予“买入”评级。
风险提示：光伏装机需求不及预期的风险；产能释放不及预期的风险；产业链价格大幅波动的风险；研报使用的信息更新不及时的风险等
中來股份是一傢什麼公司？
公司起家於背板業務，目前形成了光伏背板、高效電池及組件、光伏應用系統（EPC）三大業務板塊。公司首創塗覆型背板及透明背板，是全球市佔率第一的背板生產商；公司TOPCon 電池技術工藝獨特且積累深厚，是當前具有TOPCon 成熟產能的稀缺標的；公司佈局光伏產業一體化，發展分佈式電站EPC 業務，2022 年裝機量居行業前列。
本報告進一步分析可知，公司三大業務均處於行業上行期，2023 年業績彈性大，公司將迎來戴維斯雙擊。
我們怎麼看待公司的成長邏輯？
公司自研TOPCon2.0 技術，該平臺以POPAID 設備爲核心標誌，並於2022 年實現量產，有望成爲公司盈利的主要增量來源；公司三大產品線捷報頻傳，行業內脫穎而出；公司控制權轉讓獲浙江省國資委同意批覆，浙能電力入主公司幾成定局。基於以上三大亮點，我們認爲市場或重塑對公司的預期，公司基本面有望重估。
1） 中來TOPCon2.0 被低估 VS 中來TOPCon2.0 有望成爲主流路線目前市場上TOPCon 技術路線形成了LPCVD、PECVD 及PVD 三足鼎立的格局，其主要區別在於隧穿氧化層及摻雜多晶硅層的製備方法。中來TOPCon2.0 技術採用PVD 的方式，實現隧穿氧化層、Poly 層的一體式沉積，可做到原位摻雜，實現單面無繞鍍沉積；其將TOPCon 工序由12 道縮短到9 道，良率達97%以上，目前量產效率達25%，且保留了向TOPCon3.0 的升級空間。
市場對公司最大的預期差來自中來TOPCon2.0 技術與其核心POPAID 設備的成熟與否：目前市場上採用POPAID 設備的企業不多，因此POPAID 降低生產成本、提高量產效率、提高電池良率的優點被低估。我們看好公司的TOPCon2.0 技術與其核心POPAID設備，原因有兩方面：①公司自研TOPCon2.0 技術，打造基於POPAID 設備的獨特供應商體系，有利於產能快速擴張及技術壁壘的打造；②截至2023 年1 月5 日，公司基於POPAID 平臺的16GW 項目中，一期8GW 中4GW 部分產線已實現量產，1 月底預計全面量產；一期剩餘4GW 預計2023Q1 完成設備安裝；POPAID 平臺量產迅速推進。基於此，我們認爲，中來TOPCon2.0 技術有望成爲與LPCVD、PECVD 並駕齊驅的TOPCon三種路線之一，該技術的產業化是公司未來盈利增量的關鍵所在，是提升公司估值的核心變量。
2）產品線表現平庸VS 產品競爭力強勁
公司自2018 年推出TOPCon 產品以來，其量產進度和效果屢受質疑；背板業務曾受海 外競爭、原材料壟斷等影響，市佔率較低；光伏應用系統業務曾主要採用賒銷模式，導致資金佔用壓力大。現階段，公司TOPCon2.0 量產順利，成爲市場稀缺產能；公司向沙特阿克瓦電力公司供應組件，鞏固中東“第一N 型組件供應商”地位。背板方面，2021 年以來，公司背板國內市佔率達25%，塗覆型和透明背板技術獨步產業。光伏應用系統方面，公司通過綁定中電投鎖定五年不少於7.2GW 的EPC 需求，其中首年2021 年爲1.2GW，後四年爲1.5GW。
3）股權轉讓方案頻頻難產VS 浙能電力入主公司幾成定局公司此前曾嘗試與烏江能源、杭鍋股份、姜堰道得簽訂股權轉讓協議，股權轉讓均未獲推進。2022 年11 月，公司同浙能電力簽署股份轉讓、表決權委託協議；2023 年1月3 日，此次轉讓獲浙江省國資委同意批覆；1 月19 日，反壟斷審查通過，股份轉讓協議生效。浙能電力預計成爲公司控股股東，其強大的資源整合能力有望帶來兩大協同：1）提供運營資金；2）帶來銷售渠道協同。本次控制權收購的對價是17.18 元/股，爲中來股份的長期價值做了錨定。
首次覆蓋，給予“買入”評級：根據業務拆分及盈利預測模型，我們預計2022-2024年公司營業總收入分別爲117.48/201.53/308.77 億元，歸母淨利潤分別爲4.05/12.31/20.34 億元，當前股價對應PE 分別爲49.5/16.3/9.9 倍。公司以技術驅動成長，隨着先進產能不斷投產，我們看好公司未來在背板、電池及組件、分佈式光伏系統業務三輪驅動下業績加速釋放，給予“買入”評級。
風險提示：光伏裝機需求不及預期的風險；產能釋放不及預期的風險；產業鏈價格大幅波動的風險；研報使用的信息更新不及時的風險等
