公司近况

公司于1 月30 日完成3 年期7 亿元中债增全额担保中票发行，票面利率4.5%，主要用途为项目开发建设，为其短期现金流提供一定支持并提振投资者情绪。往前看，考虑到公司土储扎实并已积累一定规模持有型物业、表内外综合杠杆水平可控、企业和实控人化债姿态较为配合，我们认为其有望继续获得企业信用端政策惠及，建议投资者持续关注其化债纾困进展带来的交易型机会。

评论

土储充裕、布局良好，持有型资产提供额外助力。截至1H22，我们估计公司土储未售货值约2500 亿元、可覆盖约3 年销售，其中超高和高能级城市共占比约76%、大湾区和长三角两大都市圈占比超6 成。公司另有货值约1800 亿元的已中标旧村项目，我们预计其中双沙村（货值约500 亿元）有望于今年开始供货。此外，公司布局商业地产已逾10 年，截至1H22 已开业10 座商场和10 座写字楼，基本位于广州（3 座商场、6 座写字楼）、成都（2 座商场、1 座写字楼）等超高和高能级城市。我们认为公司有望将优质商业资产作为担保物进行债务融资。

表内外综合杠杆水平相对其他民企同业较为可控。公司近几年遵守财务纪律，2019 年之后拿地强度逐年下降（2019、2020 年分别为32%/23%），2019-20 年经营活动现金流持续改善。在2021 下半年行业快速下行之前，其历年净负债率基本控制在70%以下，扣预负债率截至1H21 则为72%、表内无息杠杆亦较可控。此外，若用“权益货值/归母权益”来衡量房企表内外综合杠杆水平，合景泰富也低于行业平均值。我们认为整体可控的杠杆水平是公司在本轮房企违约潮中债务展期顺序相对靠后的主要原因。

企业和实控人化债配合度较高。2H21 以来，尽管经营和融资现金流持续承压，公司仍积极公开市场债务兑付和相关安排。截至目前，公司仅有3 笔美元债采取交换要约方式展期、涉及约16 亿美元。此外，公司亦通过资产出售、股份配售等方式回笼现金：2H22 通过出售香港启德和成都天誉项目分别净回笼资金13 亿港币和3.71 亿人民币；12 月配售2.35 亿股份（占扩大后总股本6.87%）净融资4.67 亿港币。我们认为企业和实控人较为配合的化债姿态有望推动其化债纾困进程。

盈利预测与估值

我们维持盈利预测、中性评级和目标价2.70 港币（0.2/0.1 倍2023/2024 年P/E，29%上行空间）。公司当前交易于0.1/0.1 倍2023/2024 年P/B。

风险

公司销售恢复和公开债务融资进度不及预期。