公司近况
考虑到合景泰富土储较为扎实并已积累一定规模的持有型物业、表内外综合杠杆水平可控、以及企业和实控人化债姿态较为配合,我们认为其有望获得金融16 条、“三支箭”等企业信用端政策惠及,建议投资者继续关注公司化债纾困进展(如公开债务融资、与银行合作进展)带来的交易型机会。
评论
土储充裕、布局良好,持有型资产提供额外助力。截至1H22,我们估计公司土储未售货值约2500 亿元、可覆盖约3 年销售,其中超高和高能级城市共占比约76%、大湾区和长三角两大都市圈占比超6 成。公司另有货值约1800 亿元的已中标旧村项目,我们预计其中双沙村(货值约500 亿元)有望于今年开始供货。此外,公司布局商业地产已逾10 年,截至1H22 已开业10 座商场和10 座写字楼,基本位于广州(3 座商场、6 座写字楼)、成都(2 座商场、1 座写字楼)等超高和高能级城市。我们认为公司有望将优质商业资产作为担保物进行债务融资。
表内外综合杠杆水平相对其他民企同业较为可控。公司近几年遵守财务纪律,2019 年之后拿地强度逐年下降(2019、2020 年分别为32%/23%),2019-20 年经营活动现金流持续改善。在2021 下半年行业快速下行之前,其历年净负债率基本控制在70%以下,扣预负债率截至1H21 则为72%、表内无息杠杆亦较可控。此外,若用“权益货值/归母权益”来衡量房企表内外综合杠杆水平,合景泰富也低于行业平均值。我们认为整体可控的杠杆水平是公司在本轮房企违约潮中债务展期顺序相对靠后的主要原因。
企业和实控人化债配合度较高。2H21 以来,尽管经营和融资现金流持续承压,公司仍积极公开市场债务兑付和相关安排。截至目前,公司仅有3 笔美元债采取交换要约方式展期、涉及约16 亿美元。此外,公司亦通过资产出售、股份配售等方式回笼现金:2H22 通过出售香港启德和成都天誉项目分别净回笼资金13 亿港币和3.71 亿人民币;12 月配售2.35 亿股份(占扩大后总股本6.87%)净融资4.67 亿港币。我们认为企业和实控人较为配合的化债姿态有望推动其化债纾困进程。
盈利预测与估值
我们维持盈利预测和中性评级,考虑到公司化债纾困路径仍存不确定性,下调目标价26%至2.70 港币(0.2/0.1 倍2023/2024 年市净率,26%上行空间)。公司当前交易于0.1/0.1 倍2023/2024 年市净率。
风险
公司销售恢复和公开债务融资进度不及预期。
公司近況
考慮到合景泰富土儲較爲紮實並已積累一定規模的持有型物業、表內外綜合槓桿水平可控、以及企業和實控人化債姿態較爲配合,我們認爲其有望獲得金融16 條、“三支箭”等企業信用端政策惠及,建議投資者繼續關注公司化債紓困進展(如公開債務融資、與銀行合作進展)帶來的交易型機會。
評論
土儲充裕、佈局良好,持有型資產提供額外助力。截至1H22,我們估計公司土儲未售貨值約2500 億元、可覆蓋約3 年銷售,其中超高和高能級城市共佔比約76%、大灣區和長三角兩大都市圈佔比超6 成。公司另有貨值約1800 億元的已中標舊村項目,我們預計其中雙沙村(貨值約500 億元)有望於今年開始供貨。此外,公司佈局商業地產已逾10 年,截至1H22 已開業10 座商場和10 座寫字樓,基本位於廣州(3 座商場、6 座寫字樓)、成都(2 座商場、1 座寫字樓)等超高和高能級城市。我們認爲公司有望將優質商業資產作爲擔保物進行債務融資。
表內外綜合槓桿水平相對其他民企同業較爲可控。公司近幾年遵守財務紀律,2019 年之後拿地強度逐年下降(2019、2020 年分別爲32%/23%),2019-20 年經營活動現金流持續改善。在2021 下半年行業快速下行之前,其歷年淨負債率基本控制在70%以下,扣預負債率截至1H21 則爲72%、表內無息槓桿亦較可控。此外,若用“權益貨值/歸母權益”來衡量房企表內外綜合槓桿水平,合景泰富也低於行業平均值。我們認爲整體可控的槓桿水平是公司在本輪房企違約潮中債務展期順序相對靠後的主要原因。
企業和實控人化債配合度較高。2H21 以來,儘管經營和融資現金流持續承壓,公司仍積極公開市場債務兌付和相關安排。截至目前,公司僅有3 筆美元債採取交換要約方式展期、涉及約16 億美元。此外,公司亦通過資產出售、股份配售等方式回籠現金:2H22 通過出售香港啓德和成都天譽項目分別淨回籠資金13 億港幣和3.71 億人民幣;12 月配售2.35 億股份(佔擴大後總股本6.87%)淨融資4.67 億港幣。我們認爲企業和實控人較爲配合的化債姿態有望推動其化債紓困進程。
盈利預測與估值
我們維持盈利預測和中性評級,考慮到公司化債紓困路徑仍存不確定性,下調目標價26%至2.70 港幣(0.2/0.1 倍2023/2024 年市淨率,26%上行空間)。公司當前交易於0.1/0.1 倍2023/2024 年市淨率。
風險
公司銷售恢復和公開債務融資進度不及預期。