3Q22 车流量环比改善支撑业绩

1-9 月，公司实现归母净利润人民币29.41 亿元（同比下降26%），达到我们全年预期的78%。1Q22/2Q22/3Q22 归母净利润为人民币10.85 亿/5.01亿/13.54 亿元（同比下降11.8%/61.0%/7.2%）。3Q 净利环比改善（主因车流量环比复苏）但同比下降（主因证券业务净利同比下滑）。考虑到出行需求较弱可能延续、4Q22 全国货车通行费下调10%，我们将2022/2023/2024年净利润预测下调8.9%/11.0%/1.9%至人民币34.55 亿/44.23 亿/51.74 亿元（前值：人民币37.90 亿/49.67 亿/52.77 亿元）。我们将目标价下调11%至7.10 港币（前值：7.98 港币），仍基于分部估值法估值，其中收费公路贴现率WACC 为7.69%。我们预计2022/2023/2024 年股息率为8.4%/8.9%/9.3%。维持“买入”评级。

证券业务盈利因高基数效应和A 股市场调整而下滑我们预计公司3Q22 证券/银行/收费公路及其他业务的归母净利润同比下滑40%/上升14%/下滑1%，三个业务的净利润占比为13%/11%/76%。公司3Q22 证券投资收益在高基数下下降53%至人民币2.97 亿元（3Q21 收益为人民币6.38 亿元），主因3Q22 的A 股市场大幅调整而去年同期市场表现较好。公司的联营公司沪农商行3Q22 净利环比和同比均有所改善。

3Q22 通行费收入环比改善

公司3Q22 通行费收入较2Q22 增长32%，但同比下降约2%（主因出行需求尚未恢复至3Q21 水平）。路网变化和ETC 折扣政策也对通行费收入产生了负面影响。杭绍台高速自2022 年2 月起全面通车，对公司核心路段（杭甬高速绍兴段和上三高速）的车流量产生一定分流影响。2022 年1 月起，乍嘉苏高速对浙江省货车实行15%的ETC 通行费优惠，对通行费也有负面影响。

公司拟发行资产支持专项计划

公司拟推出一项资产支持专项计划（9 月19 日公告）以证券化申嘉湖杭公司持有的基础资产并为公司运营发展筹集资金。据该公告，公司将转让申嘉湖杭公司全部股权给资产支持专项计划，现金代价预估约为不少于人民币29.43 亿元。据该公告，公司预期将确认按合并基准估计的收益约为人民币19.35 亿元。申嘉湖杭公司2021 年营收/净利润为人民币7.84 亿/5300 万元。

该交易完成后，申嘉湖杭公司将不再于浙江沪杭甬账面合并入账。考虑发行尚未完成，我们的模型没有考虑该事项。

风险提示：1）车流量增长速度慢于我们预期；2）A 股市场成交量低于我们预期；3）预期之外的收费标准下调。