玻璃行业个股梳理

1、光伏产业带来玻璃行业机遇的背景

光伏玻璃具备高透光率和高强度的特性，保障组件高效稳定运行。单体太阳能电池片较薄，机械强度差，在户外的严苛气候条件下易损坏、氧化和腐蚀，因此需要通过封装胶膜（EVA）密封在光伏玻璃和塑料背板中间构成光伏组件。为了保障光伏组件的高效、稳定运行，光伏玻璃首先需要满足透光率高、吸收率和反射率低的性质，一般而言厚度3.2mm 透光率在91.5%以上。此外，光伏玻璃需要具备耐腐蚀、耐高温、抗冲击、热膨胀系数低等特性，保护光伏电池在风压、积雪、冰雹等恶劣气候条件下的正常运行。随着组件技术的升级，双玻光伏组件的渗透率不断提升，使用光伏玻璃替代塑料背板可增加光伏组件背面的透光能力，进而增加发电功率。双玻组件从节约成本的角度考虑可以不使用铝边框，用两块玻璃就可将电池片固定，但无框设计会影响到双玻组件的安装，并增加组件弯曲变形的风险，造成电池片隐裂和玻璃爆裂，因此一些双玻组件生产企业会加装窄铝边框。

光伏玻璃位于产业链中游，长期需求主要受光伏装机量影响。光伏产业链上游主要是指原材料的加工，包括光伏玻璃制造所需的纯碱、石英砂等原材料；电池片制造所需的硅料、硅片、银浆的生产加工；背板制造所需的PET 膜（聚对苯二甲酸乙二醇酯聚合物）、氟膜等材料。产业链中游是指光伏组件及其构成，包括提供保护及透光作用的光伏玻璃、发电核心设备电池片、起保护及绝缘作用的背板、包裹及粘结作用的封装胶膜等。产业链下游是指与电网相连并向电网输送电力的光伏发电系统，包括组件支架、保障发电输出相对稳定的逆变器、保障光伏组件有序连接的汇流箱、将高峰时期电能储备的蓄电池等。从产业链角度看，光伏玻璃的长期需求将主要受到下游光伏装机量的驱动。

图1 光伏产业链

图2  光伏组件成本构成

光伏玻璃的成本主要由燃料成本和材料成本构成，上游多为石油化工类企业。光伏玻璃行业的上游是纯碱、石英砂以及石油化工类等行业，主要原材料为纯碱、石英砂，主要燃料是石油类燃料、天然气等。2018 年上半年福莱特公司光伏玻璃，直接材料成本占总成本40.65%，燃料动力成本占总成本41.43%，合计共占82%；2021年上半年彩虹新能光伏玻璃，直接材料成本占总成本41.51%，燃料动力成本占总成本36.89%，合计共占78%。因此，天然气等燃料价格的波动以及获得原材料的成本将直接影响玻璃企业的生产成本及毛利。

2、光伏玻璃行业现状

2.1国内厂商成为全球光伏玻璃供给主力，双寡头格局形成

随着技术突破及成本优势，国内光伏玻璃厂商产能逐渐提升，保持在90%占比。2006 年之前，我国并不具备光伏玻璃国产化技术，市场基本由圣戈班、皮尔金顿、旭硝子、板硝子四家外国公司垄断，进口价格高达80元/平方米以上。2006 年，福莱特打破国外技术垄断建立第一条光伏玻璃产线，在市场需求和利润的驱动下，国内光伏玻璃行业快速发展，由于成本优势，国内企业迅速占据市场份额，国外企业纷纷退出光伏玻璃市场，到2018 年，国内企业生产的光伏玻璃全球市占率接近90%。

现阶段，我国光伏玻璃行业双寡头格局形成，信义、福莱特产能占比超50%。两公司均在国内产业成长初期进入，福莱特通过收购外资公司进军光伏玻璃行业，2006、2007 年分别投产一条100t/d 的玻璃产线，并在随后继续扩大产能，2010 年福莱特光伏玻璃产能达到1290t/d，市场占有率超过20%，成为全球第一大光伏玻璃制造企业。2008 年信义集团在东莞投产第一条300t/d 生产线，2009 年在芜湖基地投产500t/d 生产线，2011 年分别在天津基地、芜湖基地投产三条500t/d 产线，产能占比超过福莱特位居全球首位，双寡头格局开始形成。随后的10 年间，两家公司凭借前瞻性战略布局以及优秀的企业管理持续扩大市场份额，到2022 年2 月，信义和福莱特的在产产能分别达到12000t/d、12200t/d，市占率合计达到52.9%。

2.2成本管理成为红海竞争中企业得以生存的关键

寡头企业毛利率显著高于其他企业，在市场价格低迷时期仍有一定利润空间。研究选取以光伏玻璃为主营业务的典型上市公司（信义光能、福莱特、彩虹集团、亚玛顿、安彩高科）进行比较，信义光能和福莱特的毛利率位于第一梯队，显著高于其他上市公司，2021 年上半年，两家公司的毛利率分别达到51%和50%，高于其他公司超过20 个百分点。通过营业成本及销量数据，我们计算了典型企业光伏玻璃的生产成本。以福莱特为代表的第一梯队公司3.2mm 光伏玻璃生产成本约为14 元/平方米，而第二梯队公司生产成本则接近20 元/平方米。

图3 主要企业光伏玻璃毛利率

图4 主要企业光伏玻璃成本（元/平方米）

企业生产成本成为行业洗牌过程中的关键，成本受多方面因素影响。目前3.2mm 镀膜玻璃的价格持续保持在25 元/平方米的低位区间，基本接近第二阶梯企业盈亏平衡点。我们判断，未来一年，3.2mm 镀膜玻璃的价格仍将保持低位波动，甚至在产能如期释放的情况下进一步下探，一些光伏玻璃企业经营或将面临较大困难。光伏玻璃的生产成本受到窑炉规模、产线匹配度、原材料、企业管理能力等多方面因素影响。

3、具体个股

3.1信义光能

信义光能控股有限公司是全球最大的太阳能光伏玻璃制造商，公司专业从事太阳能光伏玻璃的研发、制造、销售和售后服务，为全球主要的国内外太阳能组件厂商提供太阳能光伏玻璃产品。公司2013 年于香港联交所主板上市（股票代码：00968.HK）。公司业务围绕光伏产业链，包括太阳能玻璃、太阳能电站及电站EPC 安装施工业务。EPC 服务收入占比逐年下降，太阳能发电业务比重增加，2021 年太阳能玻璃收入占比81%，太阳能发电占比为19%。

信义光能拥有六大生产基地，分别位于安徽芜湖、广西北海、天津、张家港（建设中）、云南曲靖（筹建中）、马来西亚马六甲，目前拥有总计日熔化量13800 吨的太阳能光伏玻璃生产线（含两条冷修产线，目前在产产能12000t/d），占有全球超30%的市场份额，主要为下游组件厂商提供太阳能光伏盖板、背板玻璃等。2022 年公司规划点火8 条1000t/d 光伏玻璃产线（包括江苏张家港4 条产线、安徽芜湖4 条产线），若按期点火，公司到2022年底产能将达到20000t/d，同比增加67%。

2021 年公司实现营业收入160.65 亿港元，同比增长30.44%；净利润49.24 亿港元，同比增长7.97%；毛利率46.99%。过去两年公司营业收入均保持在30%以上的增速水平，净利润不断提升，特别是2020 年，净利润同比增加88.74%，主要由于光伏玻璃在2020 年下半年价格一路走高，盈利性大幅提升。

图5  信义光能营业收入、净利润及增长率

3.2福莱特

福莱特是综合性玻璃制造企业，主营产品包括光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃四大领域，以及玻璃用石英砂的开采和太阳能光伏电站的建设，其中光伏玻璃收入占比接近 80%，是公司最主要的产品。2005 年 12 月，公司改制设立福莱特股份有限公司，次年开始生产光伏玻璃，成为国内第一家取得瑞士 SPF 认证的 光伏玻璃企业。2015 年 11 月公司首次公开发行 H 股在香港联交所主板上市（06865.HK）。2019 年 1 月，公司 在上交所挂牌上市（601865.SH）。

福莱特在国内拥有三大生产基地，分别位于安徽凤阳、浙江嘉兴，越南海防市，目前拥有总计日熔化量12200吨的太阳能光伏玻璃生产线，全部在产。2022 年公司规划点火7 条1200t/d 光伏玻璃产线（包括浙江嘉兴2 条产线、安徽凤阳5 条产线），若按期点火，公司到2022 年底产能将达到20600t/d，同比增加69%。2021 年前三季度公司实现营业收入63.37 亿元，同比增长57.78%；净利润17.17 亿元，同比增长111.50%。

2021 年上半年，公司毛利率48.04%，其中光伏玻璃毛利率50.29%。过去三年公司营业收入均保持在30%以上的增速水平，净利润不断提升，一方面由于公司光伏玻璃产能在过去三年中快速释放，另一方面光伏玻璃在2020年下半年价格一路走高，盈利性大幅提升。

图6 福莱特营业收入、净利润及增长率

3.3 旗滨集团

旗滨集团成立于2005 年，2011 年在上海证券交易所A 股上市（股票代码：601636.SH），是一家集浮法玻璃、节能建筑玻璃、低铁超白玻璃、光伏光电玻璃、电子玻璃、药用玻璃研发、生产、销售为一体的创新型国家高新技术企业。

公司在湖南醴陵、湖南郴州、广东河源、福建漳州、浙江绍兴、浙江平湖、浙江长兴、马来西亚森美兰州拥有8 个浮法原片生产基地，26 条在产优质浮法玻璃生产线、日熔化量17600 吨。此外，公司在产日熔量65吨的高性能电子玻璃产线1 条，日熔量25 吨的中性硼硅药用玻璃素管产线2 条。2019 年旗滨集团制定《中长期发展规划纲要》，提出“一体两翼”的战略方向，一体是指推进浮法规模扩张计划，巩固和扩大规模化优势，通过稳健的财务管理手段、兼并收购重组与投融资策略完善区域布局、产品布局、产业链（上下游）布局，争取2024 年末浮法原片产能规模比2018 年增加30%以上、节能玻璃产能规模增加200%以上；两翼是指产品优质化、高端化。围绕一体两翼，公司先后布局电子玻璃、药用玻璃。随着光伏玻璃需求的快速增加，旗滨集团于2020 年及时转产部分产线用于生产光伏背板玻璃，并开始建设1 条1200t/d 超白浮法产线及4 条1200t/d 压延玻璃产线，计划于2022 年点火投产，未来三年有望成为行业内三或第四的光伏玻璃制造企业。

2021 年前三季度公司实现营业收入107.66 亿元，同比增长64.24%；净利润36.50 亿元，同比增长200.44%；公司毛利率54.72%。公司的毛利率与浮法玻璃市场行情紧密相关，2021 年浮法玻璃价格大幅上涨带动企业业绩及盈利水平大幅提升。

图7  旗滨集团营业收入、净利润及增长率

3.4南玻集团

南玻集团成立于1984 年，1992 年在深圳证券交易所上市（股票代码：000012.SZ），是中国最早的上市公司之一，也是中国玻璃行业最具竞争力和影响力的大型企业。经过三十余年的发展，公司拥有节能玻璃、电子玻璃及显示器件、太阳能光伏玻璃三大产业链。公司主营业务包括研发、生产制造和销售优质浮法玻璃和工程玻璃，太阳能玻璃和硅材料、光伏电池和组件等可再生能源产品，超薄电子玻璃和显示器件等新材料和信息显示产品，提供光伏电站项目开发、建设、运维一站式服务等。

公司在东莞、成都、廊坊、吴江、咸宁共拥有10 条浮法玻璃原片生产线、2 条太阳能压延玻璃原片生产线以及12 条太阳能玻璃深加工生产线。2021 年浮法玻璃原片日熔量超7000t/d，光伏玻璃原片日熔量1300t/d。在光伏玻璃需求快速增长的背景下，公司规划建设5 条1200t/d 光伏玻璃生产线（其中4 条位于安徽凤阳，1 条位于湖北咸宁），将补齐公司在光伏玻璃业务产能方面的短板。2021 年前三季度公司实现营业收入102.47 亿元，同比增长37.20%；净利润15.37 亿元，同比增长105.24%；公司毛利率37.53%。2021 年玻璃市场需求总体向好，产品价格同比大幅上涨，带动企业业绩及盈利水平大幅提升。

图8  南玻集团营业收入、净利润及增长率

4、未来行业格局判断

行业龙头优势明显，双寡头集中度或将进一步提升。信义光能、福莱特两家企业在我国光伏玻璃行业成长初期便进入市场，十余年里，凭借优秀的企业管理能力，在光伏玻璃优质赛道快速崛起，成长为市值千亿的公司，2021 年两企业合计产能占比超50%。在未来，两家企业的产能占比有望进一步提升。我们持续看好两家公司的原因主要有三：

第一，在双碳背景下，两家企业均在积极布局新建产能，保持强势扩张势头。2022 年，信义光能、福莱特分别规划点火8 条1000t/d、7 条1200t/d 产线，若按期实现点火，到2022 年底两公司产能将分别达到20000t/d、20600t/d，增幅达到67%、69%。

第二，企业成本管理优势明显，在光伏玻璃价格低迷期依然保持可观的盈利能力，有能力穿越行业下行周期。由于在窑炉规模、原料成本、管理能力等方面的优势，两家企业毛利率显著高于同行业其他企业，在竞争趋于激烈的情况下，成本优势将会被进一步放大。

第三，最早进入光伏玻璃行业，积淀了大量生产经验及合作厂商，渠道优势或将成为未来行业洗牌过程中的重要竞争力。两家企业在发展过程中凭借稳定优质的供货能力与光伏产业链上下游企业建立了密切的合作关系，保障了原材料的获得和产品的消纳，一定程度上降低了未来企业运营中的供应链风险。

新进入的优质企业有望在快速扩张的光伏玻璃行业获得发展机会。面对持续高速增长的优质赛道，部分传统浮法玻璃制造企业积极开拓光伏玻璃市场，旗滨集团此前未有光伏玻璃产线，2022 年计划投产1 条1200t/d超白浮法产线及4 条1200t/d 压延玻璃产线；南玻此前仅有四条小窑炉产线，合计产能1800t/d，2022 年亦计划投产5 条1200t/d 产线。在未来，两家新进入的优质企业有望在此行业获得新的增长机会。我们看好两家公司的原因主要有二：

第一，两家企业新产能占比高，窑炉规模大，具备后发优势。两家企业新建产线均为1000t/d 及以上产线，产线点火投产后，两家企业的平均窑炉规模均超过行业平均水平。一方面大窑炉可以有效提高生产效率，降低生产成本，另一方面新建窑炉可以满足宽幅生产，无需再进行改造。

第二，两家企业已在浮法玻璃行业证明了自身优秀的管理能力，且同步建设配套了超白砂矿生产基地，在光伏玻璃生产成本上有望达到第一梯队的水平。与浮法玻璃其他企业相比，两家企业在人均创利、销售费用率、管理费用率等指标上有着优秀的表现，一定程度上反映了企业管理能力。进入光伏玻璃行业后，一方面两家企业可以利用自身在浮法玻璃业务庞大的纯碱采购量获得集采成本优势，另一方面两家企业同步配套了超白砂矿生产基地，超白砂的自供率将达到40%左右，接近行业龙头水平。

图9 典型光伏玻璃企业产能变化（t/d）

5、主要风险

(1)硅料等大幅涨价导致光伏装机不及预期；

(2)光伏玻璃价格持续走低；

(3)产能置换政策变化导致产能投产及开工受阻.