投资要点

事件：公司发 布2022年上半年业绩：营业收入98.6 亿元，同比-24.5%；毛利同比降26.0%至35.0 亿元，毛利率35.1%；归母净利润同比下降97.3%至1741.3 万元。

单看Q2，营收同比降24.0%至43.8 亿元；毛利同比降29.9%至15.5 亿元，毛利率35.4%；经营利润同比下降96.7%至1379.4 万元；归母净利润亏损8463.0 万元。

我们点评如下：3 月以来全渠道零售环境艰巨，公司Q2 营收同比跌幅扩大至24.0%，上半年营收同比下跌24.5%，其中私域渠道泛微店稳健发展难得可贵。

Q2 线下渠道营收为33.0 亿元，同比-24.9%；Q2 精简门店至7961 家，同店销售跌幅扩大至24.7%。

Q2 全渠道营收10.9 亿元，同比-20.9%。线上B2C 业务收入9.9 亿元，同比-9.2%。公司私域渠道泛微店稳健发展尤显珍贵，其致力于正价当季销售， Q2对直营零售销售贡献提高至16.2%，上半年泛微店营收增长94%，对线下直营贡献为13.2%。公司未来三年目标将数位销售占比提升至超过25%。

消费环境疲软，公司致力于健康的经营，审慎管理折扣，战略性逐步退出公域促销渠道，重视销售结构的优化，提高新品销售占比，不过21Q2 毛利率基数较高，22Q2 毛利率同比有下降，但仍属稳健高位水平，为35.4%。

经营杠杆效益下滑，Q2 销售费用率+管理费用率提高4.0ppt 至37.2%，经营利润率下降至仅0.3%，同比下降6.9ppt，环比下降3.2ppt。

公司库存压力较大，库存周转天数同比上升73 天至202 天，若撇除收购宝唯的影响，库存周转天数约为180 天，同比增加51 天。公司更关注渠道组合的优化，目前合作国际品牌多数已同意提供库存回购支持，公司下半年仍会将折扣管控放在第一位，会审慎的挑选渠道进行专门的库存清理，着力推动与品牌&商场的全渠道库存共享机制，以实现不同线上平台共享产品的跨越。

公司合作品牌战略更加专注，Q2 精简掉潮流类品牌，回归对运动品牌的聚焦，并于与国内品牌特步开启合作，预计明年将有更多的合作店铺开出，帮助完善特步于国内布局的点位空白。

我们的观点：疫情反复，消费复苏进程较为缓慢，线下客流量恢复仍待时日，公司7 月综合经营收益净额为15.1 亿元，同比-13.5%，我们对消费复苏持谨慎态度。我们预计公司22/23/24 年归母净利润分别为2.6/4.5/6.9 亿元， 同比分别为-27.4%/+72.9%/+54.8%，给予“审慎增持”评级。

风险提示：疫情反复，存货积压，终端销售不及预期，供应链不稳定。