1H22 业绩符合预告；供需矛盾尚未化解，低估值属性已显现理文造纸发布半年报，录得净利润7.97 亿港币，同比下降58.8%，符合其7 月25 日发布的业绩预告。中期股息派息率稳定在35%（1H21：34%）。 经济增长放缓及疫情影响对行业供需形成挑战，致销量同比下降3.6%至 292万吨、吨净利同比下降358 港币/吨至292 港币/吨。虽然我们看到自7 月下旬以来行业利润率略有改善，但考虑到下半年需求仅有望小幅复苏但供给加速，我们认为现在判断拐点为时尚早。我们认为理文造纸健康的资产负债表和持续的成本控制，将助其平稳度过行业下行周期。我们维持目标价6.0 港币，基于0.8 倍2022-2023 年平均PB，比该股自2010 年以来的均值小1个标准差，主因包装纸行业供需面临挑战。目前估值相对便宜，维持“买入”
评级。维持22/23/24 年EPS 预测为0.41/0.41/0.41 港币。
包装纸板块盈利受到冲击，生活用纸板块盈利回升包装纸业务盈利在上半年受到重创，该板块净利润贡献同比下降67.4%至6.02 亿港币，销量同比下降3.2%至266 万吨。销售均价同比提升3.9%至4,902 港币/吨，但成本因通胀大幅上升，导致该板块吨净利同比下降445港币/吨至226 港币/吨。生活用纸业务盈利能力有所改善，该板块净利润贡献同比增长53.2%至2.33 亿港币，主因吨净利同比增长356 港币/吨至903港币/吨，生活用纸高售价（销售均价同比增长7.3%至7,779 港币/吨）足以抵消期内成本上涨。
利润率压力短期缓解，但难见拐点
自7 月下旬以来，我们看到行业供需情况有所改善，工厂库存开始下降（但7 月底仍比去年同期高85%）。同时利润率压力暂时缓解，主因原材料价格降幅大于纸价降幅，我们认为背后的原因在于过去几周造纸商的停工时间增加，以及随中秋节临近而展现出更好的季节性。考虑到国内地产行业低迷，消费信心萎靡不振、以及海外需求或面临更大挑战，我们认为包装纸行业需求或仅能小幅复苏。同时我们预计包装纸行业供给有望加速（2H22 预测：490 万吨vs 1H22：170 万吨）。因此我们认为现在判断包装纸行业拐点为时尚早。
风险提示：地产政策紧缩超预期，疫情封控时间超预期。
1H22 業績符合預告；供需矛盾尚未化解，低估值屬性已顯現理文造紙發佈半年報，錄得淨利潤7.97 億港幣，同比下降58.8%，符合其7 月25 日發佈的業績預告。中期股息派息率穩定在35%（1H21：34%）。 經濟增長放緩及疫情影響對行業供需形成挑戰，致銷量同比下降3.6%至 292萬噸、噸淨利同比下降358 港幣/噸至292 港幣/噸。雖然我們看到自7 月下旬以來行業利潤率略有改善，但考慮到下半年需求僅有望小幅復甦但供給加速，我們認爲現在判斷拐點爲時尚早。我們認爲理文造紙健康的資產負債表和持續的成本控制，將助其平穩度過行業下行週期。我們維持目標價6.0 港幣，基於0.8 倍2022-2023 年平均PB，比該股自2010 年以來的均值小1個標準差，主因包裝紙行業供需面臨挑戰。目前估值相對便宜，維持“買入”
評級。維持22/23/24 年EPS 預測爲0.41/0.41/0.41 港幣。
包裝紙板塊盈利受到衝擊，生活用紙板塊盈利回升包裝紙業務盈利在上半年受到重創，該板塊淨利潤貢獻同比下降67.4%至6.02 億港幣，銷量同比下降3.2%至266 萬噸。銷售均價同比提升3.9%至4,902 港幣/噸，但成本因通脹大幅上升，導致該板塊噸淨利同比下降445港幣/噸至226 港幣/噸。生活用紙業務盈利能力有所改善，該板塊淨利潤貢獻同比增長53.2%至2.33 億港幣，主因噸淨利同比增長356 港幣/噸至903港幣/噸，生活用紙高售價（銷售均價同比增長7.3%至7,779 港幣/噸）足以抵消期內成本上漲。
利潤率壓力短期緩解，但難見拐點
自7 月下旬以來，我們看到行業供需情況有所改善，工廠庫存開始下降（但7 月底仍比去年同期高85%）。同時利潤率壓力暫時緩解，主因原材料價格降幅大於紙價降幅，我們認爲背後的原因在於過去幾周造紙商的停工時間增加，以及隨中秋節臨近而展現出更好的季節性。考慮到國內地產行業低迷，消費信心萎靡不振、以及海外需求或面臨更大挑戰，我們認爲包裝紙行業需求或僅能小幅復甦。同時我們預計包裝紙行業供給有望加速（2H22 預測：490 萬噸vs 1H22：170 萬噸）。因此我們認爲現在判斷包裝紙行業拐點爲時尚早。
風險提示：地產政策緊縮超預期，疫情封控時間超預期。
