我们首次覆盖康宁杰瑞，首予“买入”评级，目标价为10.8 港元。公司创始人徐霆博士来自Biogen，有近20 年医药研发和管理经验，当前临床阶段管线已囊括四个生物药分子，包括一个已上市药物。我们预计公司现有管线将产生60 亿人民币以上的峰值销售（POS 调整）。
双抗管线即将进入兑现期：康宁杰瑞的核心双抗资产KN046（PD-L1/CTLA-4）和KN026（HER2/HER2）均已处于注册性研究阶段，且相比现有疗法有明显的差异化竞争优势：1）非头对头比较显示，KN046 在NSCLC 中的OS 改善优于Keytruda+化疗（KEYNOTE-407）和Opdivo+Yervoy+化疗方案（CheckMate 9LA）；2）KN026 在二线及以上HER2 阳性胃癌的治疗中有接近HER2 ADC 的疗效，和KN046 联用后疗效进一步提升。我们预计，两款药物将均于2025 年上市，峰值销售将分别达到34 亿和25 亿元人民币。
多技术平台催化新一代抗体药研发：公司拥有多个自主知识产权技术平台，并基于此开发了多款差异化显著、有同类首创/最佳潜质的新型生物药分子，包括：1）用于新型单抗开发sdAb 平台的双抗开发的CRIB/CRAM 平台，目前已开发出KN046、KN026、恩沃利单抗等商业化/近商业化药物，平台相对更成熟、研发成功率较高；2）包括药物定点偶联和多功能抗体药在内的创新平台虽然更早期，但潜力更大，开发成功后的临床价值将十分可观。
PD-L1 差异化优势显著：公司和思路迪合作开发的PD-L1 恩沃利单抗已在国内获批上市，可用于MSI-H/dMMR 晚期实体瘤患者的二线治疗。恩沃利是全球PD-1/PD-L1 领域中首款皮下给药的产品，在安全性、给药便利性和患者依从性等方面有明显优势。虽然国内PD- 1/PD-L1 竞争日趋激烈，但我们认为，凭借在给药方式、定价等方面的优势及商业合作伙伴先声药业优秀的肿瘤药商业化能力，恩沃利有望获得较好的市场份额。我们预计峰值销售将达到20 亿元。
估值：我们预测康宁杰瑞2022-24E 收入分别为1.5 亿/3.5 亿/3.8 亿元人民币，对应38% 2021-24E CAGR，主要由恩沃利单抗的销售提成驱动。我们基于经POS 调整的收入预测和DCF 估值模型对公司进行估值，对WACC 和永续增长率的假设分别为10.5%和2.0%，得到公司目标价为10.8 港元，对应101 亿港元市值。
投资风险：恩沃利单抗销售未如预期、管线产品临床数据不佳。
我們首次覆蓋康寧傑瑞，首予“買入”評級，目標價爲10.8 港元。公司創始人徐霆博士來自Biogen，有近20 年醫藥研發和管理經驗，當前臨床階段管線已囊括四個生物藥分子，包括一個已上市藥物。我們預計公司現有管線將產生60 億人民幣以上的峯值銷售（POS 調整）。
雙抗管線即將進入兌現期：康寧傑瑞的核心雙抗資產KN046（PD-L1/CTLA-4）和KN026（HER2/HER2）均已處於註冊性研究階段，且相比現有療法有明顯的差異化競爭優勢：1）非頭對頭比較顯示，KN046 在NSCLC 中的OS 改善優於Keytruda+化療（KEYNOTE-407）和Opdivo+Yervoy+化療方案（CheckMate 9LA）；2）KN026 在二線及以上HER2 陽性胃癌的治療中有接近HER2 ADC 的療效，和KN046 聯用後療效進一步提升。我們預計，兩款藥物將均於2025 年上市，峯值銷售將分別達到34 億和25 億元人民幣。
多技術平台催化新一代抗體藥研發：公司擁有多個自主知識產權技術平台，並基於此開發了多款差異化顯著、有同類首創/最佳潛質的新型生物藥分子，包括：1）用於新型單抗開發sdAb 平台的雙抗開發的CRIB/CRAM 平台，目前已開發出KN046、KN026、恩沃利單抗等商業化/近商業化藥物，平台相對更成熟、研發成功率較高；2）包括藥物定點偶聯和多功能抗體藥在內的創新平台雖然更早期，但潛力更大，開發成功後的臨床價值將十分可觀。
PD-L1 差異化優勢顯著：公司和思路迪合作開發的PD-L1 恩沃利單抗已在國內獲批上市，可用於MSI-H/dMMR 晚期實體瘤患者的二線治療。恩沃利是全球PD-1/PD-L1 領域中首款皮下給藥的產品，在安全性、給藥便利性和患者依從性等方面有明顯優勢。雖然國內PD- 1/PD-L1 競爭日趨激烈，但我們認爲，憑藉在給藥方式、定價等方面的優勢及商業合作伙伴先聲藥業優秀的腫瘤藥商業化能力，恩沃利有望獲得較好的市場份額。我們預計峯值銷售將達到20 億元。
估值：我們預測康寧傑瑞2022-24E 收入分別爲1.5 億/3.5 億/3.8 億元人民幣，對應38% 2021-24E CAGR，主要由恩沃利單抗的銷售提成驅動。我們基於經POS 調整的收入預測和DCF 估值模型對公司進行估值，對WACC 和永續增長率的假設分別爲10.5%和2.0%，得到公司目標價爲10.8 港元，對應101 億港元市值。
投資風險：恩沃利單抗銷售未如預期、管線產品臨床數據不佳。
