公司昨天交流KN046（PD-L1/CTLA-4 双抗）一线肺鳞癌的上市申报状态。公司在pre-NDA 沟通阶段得到CDE 回复，要求提供OS 证据来支持正式报产，预计需要到明年初完成首次OS 分析后进行申报，整体上市计划延后约10 个月。DCF 估值影响大约 -8.5%。

　　我们认为实际影响相对较小。因为1L sqNSCLC 仅占了KN046 峰值的10-15%。事件没有影响KN046 主要适应症1L 胰腺癌以及PD-1经治肺癌的临床推进以及上市时间（预计是24 年以及25 年）。公司原预计能够使用PFS 证据启动滚动申报（关键性临床以PFS 与OS作为双主要终点），后续补充OS 证据。CDE 口径发生改变的主要原因是：从监管角度看，肺癌领域获批的PD-1 类单抗较多，未满足急性需求较低，因此有需要金标准 OS 数据来支持上市申请。从整体双抗研发上CDE 希望看到更多双抗相较单抗的临床获益。虽然目前没有看到三期临床第一次PFS 分析结果，但是二期临床KN046 联用化疗在Stage IV 1L sqNSCLC 的PFS 10.8mo（n=33），相较于Stage IV 替雷丽珠联合化疗（ Rationale-307 ） PFS 7.6mo（n=159）有一定改善。CDE 当前回复没有要求进行头对头PD-1 单抗，我们认为参考以往数据，KN046 还是有较高概率能够显示跟PD-1 联用化疗在肺鳞癌的差异化。

　　此外公司在第一次期中分析时，试验组的中位随访时间仅4.24 个月、化疗对照组的中位随访时间为4.57 个月。整个试验在2021 年7-10 月加速入组，一半患者在此时间段完成入组，因此OS 的随访时间不足以进行趋势分析，需要2023 年1 月进行OS 的分析。

　　其他近期更新：公司ASCO 会议发布数项数据：

　　1）≥2L HER2 阳性胃癌KN026 单药数据（KN026-202）。相比此前发布的19 例数据HER2 阳性或HER2-low 胃癌数据扩大接近一倍到45 例可评估人数，在HER2+组别仍然保持高缓解率。HER2-high（n=25） ORR 为 56%，中位 PFS 为 8.3 个月，中位 OS 为 16.3 个月。曲妥珠经治人群 ORR 50%，中位PFS 5.5 个月，中位OS 14.9 个月。HER2-low（n=14） ORR 为 14% ，中位 PFS 为 1.4 个月，中位OS 为 9.6 个月。目前026 正在关键性临床联合化疗治疗≥2L HER2 阳性胃癌。

　　2）1L 肝癌（KN046-IST-05）。KN046 联合仑伐替尼（12mg/天 体重≥60 公斤；或 8mg/天 体重<60 公斤）治疗，21 天为一个治疗周期。52 例疗效可评估患者， ORR 51.9% ， DCR 86.5 %，mPFS9.3mo，mOS 和DOR 暂未达到。缓解率相比K 药联合仑伐替尼的36%略高（ KEYNOTE-524） ，mPFS 类似K 药联合仑伐替尼的8.6mo。另外12mg 仑伐组（n=35）mPFS 12.4mo，8mg 仑伐组（n=20）mPFS 8.2mo。预计1L 肝癌三期临床需要头对头PD-1+A。

　　3）2L PDAC KN046 单药治疗。9 例可评估患者中，ORR 11.1%，DCR 44.4%（1PR3SD），mPFS 2.1 个月，mOS 7.5 个月，6 个月及9 个月 OS 率分别为 61.3% 和 49.5%。

　　整体疗效可比2L 化疗方案。

　　KN046 胰腺癌三期临床进度良好，公司预计1Q23 进行首次数据分析。ASCO 数据解读电话会上公司披露临床的主要PI 在上海，受到一定疫情影响，但患者依从性好，疫情前入组速度快于此前计划。预计年底可以完成今年大部分入组计划。另外PD-1 经治临床试验，受疫情影响公司预计推迟一个季度到4Q22进行数据分析。JSKN003（HER2ADC）一期爬坡试验公司预计6-7 月于澳洲以及2H22 于中国启动。

　　管理层指引KN035 全年实现1.5 亿分成，5-6 亿销售额。KN026 剩余首付款0.17 亿、其他潜在的首付款收入0.25-0.3 亿，2022 年收入合计1.9-2.0 亿。预计净利润为 -6.35亿（= 收入1.95 亿-研发开支7.5 亿-行政开支0.8 亿）。现金流能够支撑至少2 年，22-23 年可能进行约10 亿人民币融资。

　　估值

　　维持“优于大市”评级，调整目标价至HKD 18.03。我们预计公司FY22-24 总营收为1.91/2.87/9.51 亿元人民币（相比此前预测-4.8%/-47.6%/-16.8%），主要由于KN046 上市时间延后至24 年中。预计公司FY22-24 归属上市公司股东的净利润为-6.59/-9.30/-0.93 亿元人民币（此前预测为-7.23/-4.99/-2.56 亿元），主要由于KN046 上市时间延后至24 年中，导致收入减少以及23 年亏损略有增加。

　　主要模型变化：1）KN046 上市年份从2023 年中调整到2024 年中。2）2023 年收入从5.48 亿下调到2.87 亿，反映046 在23 年尚未开始商业化的影响。3）2023 年销售管理费用从2.19 亿下调到1.44 亿，反映046 在23 年尚未开始商业化的影响。

　　我们采用DCF 以及核心产品估值的混合模型对公司进行估值：1）DCF 估值方面，WACC 维持12%（前值为10.1%），永续增长率维持2.0%，得到DCF 估值167 亿港元（前值为184 亿港元），合理价格为17.83 港元（前值为19.68 港元）。2）核心产品估值方面，给与风险调整后归母销售峰值维持2.5x PS（前值为2.5x PS），得出对应目标价格为18.24 港元。取两者均值，我们给予目标股价为18.03 港元，维持“优于大市”评级。

　　风险

　　临床开发失败的风险，政府监管的风险，药物获批的风险。