产能扩张推动公司早日实现自我造血，进一步夯实研产销一体化平台
2021 年收入增速超预期：2021 年公司营收16.83 亿元，同比增长186.3%，主要来自汉曲优、汉利康商业化放量收入。毛利11.60 亿元，毛利率68.9%。年内亏损9.84 亿元，同比收窄0.95%。
生物药产品组合丰富，产能扩张推动公司早日实现自我造血：2021 年底，汉利康（利妥昔单抗）、汉曲优（曲妥珠单抗）、汉达远（阿达木单抗）、汉贝泰（贝伐珠单抗）4 款产品已在中国获批上市，同时汉曲优在欧盟获批上市，合计获批12 项适应症，惠及全球17 万名患者。2021 年公司总出厂量222.78 万支，生产成功率高达98%。分产品看，1）汉曲优出厂量74.93 万支，2021 年实现收入9.30 亿元，其中国内收入为8.68 亿元；150mg 规格已全面完成医保准入和挂网，Top1000 家核心医院已进入超过70%，预计今年产能扩张后有望快速放量。2）汉利康出厂量138.41 万支，2021 年收入5.42 亿元（与复星利润分成后），同比增长88.2%；Top300 家核心医院已进入74%，处于市场领导地位。
3）汉达远出厂量9.44 万支，2021 年收入2280 万元（与复星利润分成后）。除此，汉斯状（PD-1 单抗）MSI-H 实体瘤于2022 年3 月在中国获批准上市，同年4 月，广泛期小细胞肺癌上市申请获国家药监局受理，有望成为全球首个一线治疗小细胞肺癌的PD-1 单抗，200 人商业化团队已准备就绪，将快速进入销售推广。此外，公司加速产能扩建，2022 年将扩产至4.8 万升，解决产能瓶颈：1）徐汇基地拥有商业化产能2.4 万升，已通过中国及欧盟双GMP 认证；2）松江基地（一）已通过中国GMP 核查，2.4 万升产能预计于今年中旬投入商业化生产；3）松江基地（二）一期项目设计产能提升至9.6 万升，未来有望发挥规模效应。
步入创新转型阶段，进一步夯实研产销一体化平台：2021 年研发开支17.64亿元，同比增长3.1%，其中创新药研发投入占比达81.8%，同比大幅提升6.3pp；研发及临床团队增至639 人。公司在全球累计获得超过70 项临床试验批准，已开展20 多项临床试验，12 个在研品种进入临床阶段，公司通过自研+BD快速引入EGFR/4-1BB 双抗、PD-L1/TIGIT 双抗、BRAF V600E、LAG-3、CD73等创新品种，注重研发质量和效率，布局潜在First-in-class 药物。除此，公司搭建自有AXC 创新技术平台，以抗体为核心，拓展多种形式的抗体偶联分子。
调整目标价至28.73 港元，买入评级：我们调整未来3 年盈利预测，测算得出公司将于2022 年实现正向自由现金流。我们采用DCF 估值法，假设WACC为10.0%、永续增长为3.0%对公司进行估值，测算得出合理估值约为155 亿港元，对应目标价28.73 港元，较现价有68.2%上升空间，维持买入评级。
產能擴張推動公司早日實現自我造血，進一步夯實研產銷一體化平台
2021 年收入增速超預期：2021 年公司營收16.83 億元，同比增長186.3%，主要來自漢曲優、漢利康商業化放量收入。毛利11.60 億元，毛利率68.9%。年內虧損9.84 億元，同比收窄0.95%。
生物藥產品組合豐富，產能擴張推動公司早日實現自我造血：2021 年底，漢利康（利妥昔單抗）、漢曲優（曲妥珠單抗）、漢達遠（阿達木單抗）、漢貝泰（貝伐珠單抗）4 款產品已在中國獲批上市，同時漢曲優在歐盟獲批上市，合計獲批12 項適應症，惠及全球17 萬名患者。2021 年公司總出廠量222.78 萬支，生產成功率高達98%。分產品看，1）漢曲優出廠量74.93 萬支，2021 年實現收入9.30 億元，其中國內收入爲8.68 億元；150mg 規格已全面完成醫保準入和掛網，Top1000 家核心醫院已進入超過70%，預計今年產能擴張後有望快速放量。2）漢利康出廠量138.41 萬支，2021 年收入5.42 億元（與復星利潤分成後），同比增長88.2%；Top300 家核心醫院已進入74%，處於市場領導地位。
3）漢達遠出廠量9.44 萬支，2021 年收入2280 萬元（與復星利潤分成後）。除此，漢斯狀（PD-1 單抗）MSI-H 實體瘤於2022 年3 月在中國獲批准上市，同年4 月，廣泛期小細胞肺癌上市申請獲國家藥監局受理，有望成爲全球首個一線治療小細胞肺癌的PD-1 單抗，200 人商業化團隊已準備就緒，將快速進入銷售推廣。此外，公司加速產能擴建，2022 年將擴產至4.8 萬升，解決產能瓶頸：1）徐匯基地擁有商業化產能2.4 萬升，已通過中國及歐盟雙GMP 認證；2）松江基地（一）已通過中國GMP 覈查，2.4 萬升產能預計於今年中旬投入商業化生產；3）松江基地（二）一期項目設計產能提升至9.6 萬升，未來有望發揮規模效應。
步入創新轉型階段，進一步夯實研產銷一體化平台：2021 年研發開支17.64億元，同比增長3.1%，其中創新藥研發投入佔比達81.8%，同比大幅提升6.3pp；研發及臨床團隊增至639 人。公司在全球累計獲得超過70 項臨床試驗批准，已開展20 多項臨床試驗，12 個在研品種進入臨床階段，公司通過自研+BD快速引入EGFR/4-1BB 雙抗、PD-L1/TIGIT 雙抗、BRAF V600E、LAG-3、CD73等創新品種，注重研發質量和效率，佈局潛在First-in-class 藥物。除此，公司搭建自有AXC 創新技術平台，以抗體爲核心，拓展多種形式的抗體偶聯分子。
調整目標價至28.73 港元，買入評級：我們調整未來3 年盈利預測，測算得出公司將於2022 年實現正向自由現金流。我們採用DCF 估值法，假設WACC爲10.0%、永續增長爲3.0%對公司進行估值，測算得出合理估值約爲155 億港元，對應目標價28.73 港元，較現價有68.2%上升空間，維持買入評級。
