中汇集团公布22 财年中期收入为人民币8.23 亿元，同比增至8%；归母经调整净利润为人民币2.64 亿元，同比增长32%。收入和利润的增长均符合我们此前预期。收入的大幅提升主要得益于在校生以及学费的双增，以及新并购的四川城市职业学院、技师学院和华商技工学院的并表。另外，中汇公告派发中期股息每股8.4 港仙，股东可选择股份或现金的形式取得股息。若以现金派息计算公司的中期股息率为6.5%。

　　大湾区地域优势凸显，内生增长依旧强劲。由于广东省高考报名人数逐年攀升，在2021 年达到78.3 万人，而高等教育适龄人口所对应的毛入学率仅为52%，低于全国平均57.8%约5.8 个百分点。因此，省内高等教育院校依旧能享有招生计划增长的福利。21/22 学年，中汇旗下华商学院和华商职业学院在校生人数同比分别增长6.8%和29.3%。同时，由于公司高质量办学的定位以及广东和四川两省均放开学费定价限制，新生学费在21/22学年再次提升，从而带动平均学费上涨。因此，22 财年上半年，中汇的内生收入增速依旧能够达到约25%。公司正在积极扩建校区满足学生增长需求，同时相较公办本专科学生生均培养费用（3.6 万元和2.1 万元），学费有望稳步增长，集团量价齐增逻辑依旧稳固。

　　毛利率稳定，并购拖累净利率。公司在22 财年中期毛利率为50.2%，同比增长0.2 个百分点；归母经调整净利润为32.1%，同比下降4 个百分点。归母经调整利润率的下降主要源于集团21 年所并购的四川城市职业学院和技师学院以及华商技工学校的行政管理费用较高导致。22 财年上半年行政管理费用同比增长94%。值得注意的是，由于公司在21 财年中期仅合并四川两校2 个月的收益，而22 年中期合并6 个月，导致利润率偏低的新并表院校对利润率的影响在22 年中期显现。我们认为随着公司投后管理的深入，并购院校的行政开支有望恢复合理水平，集团利润率有进一步修复空间。另外，公司正积极开展职业培训业务，带动其他收入同比增长130%，营收占比达到5.1%，同比增长1.8 个百分点。而随着职业培训业务的发展，高增长的其他收入有望推动集团利润率上修。

　　维持买入。我们相信公司院校出色的地域布局将获得教育资源稀缺地区的发展红利，配合新校区的不断扩建，保障在校生持续增长。同时，集团高质量办学战略也将推进学费提升，内生增长值得期待。但由于新并购院校对集团费用造成压力，投后整合有待观察。因此，我们下调公司22/23/24 财年归母经调整净利润的预期，至人民币5.55/6.65/7.63 亿元。对应每股盈利为人民币0.52/0.62/0.71 元。我们将目标价下调至3.35 港元，维持买入评级。

　　风险提示：品牌力与口碑下滑，导致招生计划下降；学费提价不及预期。