事件概述

　　公司FY2022H1 集团总收入/主营业务收入/归母净利分别为12.10/10.36/3.45 亿元、同比增长30.7%/31.7%/17.2%，业绩超预期。中期股息每股0.106 元，股息率为5.2%（1 人民币=1.1997 港元），派息比例从30%提升至50%，FY22H1 末公司账上现金为9.2 亿元。

　　分析判断:

　　多元化收入占比14%、维持高增长。公司其他收益及增益为1.73 亿元，同比增长25%、占比为14%，主要为培训服务、后勤收入、商业布局以及产教融合带来的校企合作收入；增速有所下降主要由于去年同期包含CB收益1300 万元，剔除后其他业务收入增长38%、保持较高水平。

　　甘肃、郑州学校并表贡献收入。集团主营收入为6.2 亿元，同比增加44.2%。收入的增长主要归因于学费收入和住宿费收入稳步增长，以及甘肃学校、郑州学校并表。拆分学费和住宿费来看，2022 年中期学费/住宿费收入分别为9.44/0.93 亿元，同比增长32%/29%。

　　投入持续加大导致毛利率下降。FY22H 毛利率为 40.2%、同比下降 5.2PCT，主要由于成本投入增加（主营业务成本占比从74%提升至78%）、增长44%：（1）人力成本增加：公司引进高端人才500 余人，硕士及以上教师人数同比增长21%，中级及以上专业教师职称人数明显提升，延续近年来趋势。（2）教学成本增加，特别是加大学生活动竞赛投入、专业建设和教学科技改革、民企合作、高品质就业等方面。（3）商业环境改造。（4）折旧摊销增加44%，主要由于甘肃学校并表。从效果来看，去年毕业生就业率达到98%，我们测算高出全国水平7PCT。

　　控费贡献净利率提升，有息负债率进一步下降。尽管毛利率下降，但公司归母净利率提高 8.5PCT 至34.5%，主要由于控费：（1）行政开支/收入下降0.89PCT 至5.02%、（2）融资成本/收入开支下降1.8PCT 至5.65%。但公司销售开支/收入略有增加。集团有息负债率下降6.1PCT 至31.8%，短期有息负债率降至历史最低点（24%）。新增贷款的加权平均利率同比降低82bp、首次下降到了5%以下。

　　投资建议：

　　我们预计未来公司主要依托内生增长，预计每年学费有望提升10%（新并表学校学费低+产教融合班学费更高）、人数保持 3-5%增长，叠加其他业务收入增长，有望保持整体收入增长15-20%；而在公司持续增加投入背景下，预计净利维持10-15%增速。未来关注：（1）华中学校及甘肃学校转设后扩招和提价空间有望释放；（2）郑州学校也具备扩招和提价空间；（3）融资成本有望进一步下降。

　　考虑到中报超预期，将22-24 财年收入预测从21.13/24.33/27.94 亿元上调至22/26.3/30.97 亿元，归母净利预测从6.34/7.04/7.81 亿元上调至6.55/7.55/8.64 亿元，对应将22-24 财年EPS 预测从 0.4/0.44/0.49元调整至0.42/0.48/0.55 元，2022 年4 月26 日收盘价 2.43 港元对应 PE 分别为5/4/4X（1 港元=0.82 元人民币），看好公司作为应用型民办高教龙头的内生增长能力，新职业教育法明确职业教育和普通教育有同样重要的地位，有望提振市场信心，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　疫情影响下的不确定性、扩张节奏低于预期、招生情况低于预期、现有业务质量管控风险、系统性风险。