营收增长27.9%，维持“买入”评级

2021 年艾可蓝实现营收/ 归母净利润8.66 亿元/6967 万元， 同比+27.9%/-44.4%，归母净利润低于华泰预期61.3%（预期：1.80 亿元）。1Q22营收/归母净利润2.30 亿元/1300 万元，同比+22.6%/-58.2%。我们预计2022-2024 年归母净利润为1.46/2.95/4.64 亿元， 对应EPS 为1.82/3.67/5.77 元，给予2022 年19.3x PE（参考可比公司2022 年Wind一致预期PE 均值为19.3x），目标价35.13 元/股（前值：90.00 元/股，基于2021 年40x PE），维持“买入”评级。

国六切换初期，盈利能力阶段性下滑

机动车国六排放标准已于2021 年7 月1 日全面实施，推动公司销售产品结构中国六尾气后处理产品占比提升。2021 年收入同比+27.9%，毛利率同比-12.8pp 至23.1%，主要原因是：1）原材料采购成本高，规模化效应尚未体现；2）国六后处理产品中自产件的比例低于国五阶段中后期；3）公司整体的收入结构中，毛利率较低的汽油机后处理产品的占比提升；4）对国五产品改制报废或计提减值。费用率同比+1.5pp，其中管理费用率同比+2.6pp，主要因为收购ABF 导致收购费用增加，研发费用率同比+0.3pp，以上因素共同影响2021 年归母净利率同比下降10.8pp 至7.7%。

期待国六和非道路国四产品放量增长

2021 年公司国六标准汽、柴油机后处理产品均实现批量销售，客户数量和质量均有显著提升。在船舶尾气治理方面，实现向中船安柴/镇江船厂/潍柴重机等龙头客户配套供货。机动车国六标准已于2021 年7 月全面实施，推动国六后处理量价齐升，我们测算2022 年市场空间超900 亿元/yoy+7.2%，公司市场开拓及技术研发领先，有望实现高速增长。此外，非道路国四标准将于2022 年12 月实施，公司在非道路领域已与多家客户开展产品预研、标定试验，未来有望贡献新的增长点。

维持“买入”评级，目标价35.13 元

随着机动车国六全面实施、非道路国四标准实施在即，公司主要产品有望迎来量价齐升。由于国六产品前期成本较高，规模化效应尚未体现，我们下调其毛利率预测，进而下调2022-2023 年归母净利润预测至1.46/2.95 亿元（前值：3.47/5.48 亿元），引入2024 年归母净利润4.64 亿元，参考可比公司2022 年Wind 一致预期PE 均值19.3x，给予公司2022 年19.3x PE，目标价35.13 元/股，维持“买入”评级。

风险提示：行业政策实施低于预期风险、汽车行业景气度下降的风险、公司产品认证进度低于预期风险、原材料价格波动风险。