新高教集团公布22 财年中期收入为人民币10.36 亿元，同比增长32％；归母净利润为人民币3.45 亿元，同比增长17％。收入和利润的增长均符合我们此前预期。我们认为公司收入的增长主要源于集团学费及住宿费的提升以及新并购院校（兰州学校和郑州学校）的并表，收入增速构成中，内生增速贡献约16%，其余则有外延并购所贡献。

内生外延双驱，培训业务增长亮眼。新高教集团22 年中期收入为10.36 亿元，同比增长32%。其中内生发展以及外延并购分别贡献了约16.2%和15.5%的收入增长。从内生增长来看，21/22 学年，集团的在校生人数受益于高职三年300 万扩招所带来的专科生源增长，同比增速达到14%，达到14.4 万人。同时，在优质优价战略推动下，结合超98%的平均就业率，塑造集团出色口碑，平均学费小幅增长2%。此外，公司在2021 年收购的郑州学校于21 年9 月完成并表，而自建的兰州学校也在21 年4 月并表，因此，在22 年中期业绩中，两所学校收入也为集团的增长做出贡献。同时，公司基于高质量办学的基础，拓展了非学历职业培训业务。并在22 财年中期获得服务收益9,482 万元，同比增长1,148%。我们相信职业培训业务有望成为未来公司发展的新动能，从而带动集团其他收益及增益在24 财年达到5.09 亿元。

高质量战略加大教师、硬件投入，短期影响利润率。22 财年中期，新高教集团的毛利率为40.2%，同比下降5.2 个百分点；归母净利润率为33.3%，同比下降4.2 个百分点。我们认为，利润率的下滑主要源于集团持续提升教学质量，在教师团队搭建以及院校硬件投入成本加大，主营成本同比增长44%，超出收入的增幅。另外，由于集团在22 财年增强了新媒体品牌宣传力度，导致销售费用同比增长88%至1,560 万元。而在集团化办学的赋能下，公司的行政开支占收入比重进一步下降，为5.6%（同比下降0.9 个百分点）。展望未来，我们认为随着集团内核建设逐步完成，硬件投入下降，公司的主营成本增长将放缓，从而带动利润率恢复。

维持买入。由于新高教的全日制教育业务增长有所放缓，教师及硬件投入的增长对利润率产生压制，因此，我们预计集团在22 财年的利润率将下降至34.7%。未来，我们认为净利率将主要依靠职业培训业务的发展小幅扩张，预计于在24 财年达到38.9%。我们下调集团22、23 及24 财年的归母利润至6.95 亿元、8.12 亿元和9.35 亿元。我们将目标价下调至3.26 港元，对应38%上涨空间，维持买入评级。

风险提示：职业培训业务发展不及预期；学费提价不及预期。